贵州茅台(600519):增速降档适配需求,茅台酒韧性凸显-2025年半年报点评

#核心观点

1. 贵州茅台2025年上半年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%。
2. 茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，同比+10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。
3. 系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比+4.68%/-6.53%，下滑主因政策因素需求受制、去年同期基数偏高及经销商结构调整。
4. 25Q2批发代理渠道营收219.83亿元，同比+1.48%；直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘。
5. 25Q2毛利率90.63%，同比-0.63pcts；归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；合同负债环比-37.34%，应收票据增长7倍。

#盈利预测与评级

预计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比+9.9%/+8.7%/+8.4%，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。

#风险提示

税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

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