天然铀行业深度报告：需求拐点已至，供给刚性凸显，铀价开启新一轮上行周期250629

本期投资提示

天然铀 2003 年以来两轮牛市，目前处在第二轮中间阶段。2003-2007 年为第一轮上行期，核电复苏推动铀价上行，后因次贷危机和福岛事故进入下行期。2021 年-至今为第二轮上行期，经历前十年的铀矿勘探资本开支低迷，铀矿供应已逐渐紧张，随着全球碳中和政策推进，核电作为稳定的清洁能源迎来需求复苏，铀价进入新一轮上涨周期。

一次供给刚性凸显，二次供给消耗或加速。2011 年福岛事故发生，铀价在此后10 年间持续低迷，铀矿勘探基本处于停滞状态，铀矿生产商也大多采取减产措施，2016 年铀矿产量达到顶峰，随后逐年下行，近年来随着核电需求复苏，一次供应缺口逐渐扩大，二次供给作为主要供应补充消耗或迎来加速。此外，天然铀一次供给集中度高且区域错配严重，供应链风险加剧供应刚性。

能源转型驱动需求拐点，人工智能及小型模块化反应堆（SMR）技术支撑长期需求。核电能量密度高、环境友好、具备长期经济性，1 千克铀-235 产生的能量相当于燃烧 270 吨煤，发电小时数通常可达 7000 小时以上，能够提供稳定的基荷电力，且几乎不产生碳排放，碳中和背景下全球核电复苏有望拉动天然铀需求。随着生成式人工智能、云计算等的发展，未来十年电力需求或将迎来高速增长，人工智能电力需求前景及小型模块化反应堆（SMR）技术快速发展提供天然铀需求新支撑。

投资分析意见：短期看，能源转型推动需求拐点到来，矿山复产将作为主要供给增量，受前 10 年资本开支低迷影响，新增矿山供给有限，天然铀供需将维持紧平衡；长期看，人工智能及小型模块化反应堆（SMR）技术爆发或支撑长期需求，现有矿山资源逐步衰减，复产产能释放完毕后，一次供给缺口或将继续扩大，二次供给或加速消耗。我们认为天然铀短期供需趋紧，长期供给缺口或将扩大，看好铀价长期上行趋势，建议关注中广核矿业。

风险提示

核电事故风险；核电需求不及预期；铀矿开采或二次供应释放超预期