互联网传媒行业周报：分歧时刻，仍看好有基本面支撑的悦己消费250622

本期投资提示

新消费因解禁密集、积累较大涨幅后产生分歧，我们认为聚焦基本面有支撑的核心标的：（1）泡泡玛特近期 Labubu3.0 搪胶毛绒补货虽导致二手市场价格有所回落、打击黄牛，但有助于维护核心客群利益、维护长期品牌形象。除 Labubu 全球热度延续外，星星人（暑期乐园偶装、乐园装饰）、Crybaby（海外热度持续走高）等更多 IP 热度接力，泡泡玛特独立珠宝品牌 popop 全球首店在上海开业，拓品类稳步推进。（2）网易云音乐 00 后 90 后付费用户高增趋势未转变。公司作为稀缺的付费用户仍在增长的音乐订阅平台，格局好（一超一强）、面向上游议价力强，付费用户数增长、毛利率提升的中期趋势确定性高，TME、Spotify22 年底以来涨幅突出，音乐付费全球共振趋势明确。布鲁可已入港股通，短期虽有 7 月解禁压力，经营层面下半年关注 16+、女性向市场的拓展；演唱会和 IP 衍生品：阿里影业 6 月正式更名大麦娱乐，近期发布首发报告。

随着游戏板块逐步接近 25 年 PE20x，市场对持续性有分歧。我们认为，游戏板块年初以来的反弹不止建立在弱周期悦己消费提估值基础上，也建立在政策宽松、业绩超预期（新品超预期、长青老游戏超预期、利润率好转）的基础上，后续上涨动力：新品超预期带动估值切换+AI 游戏期权。具体到个股：（1）巨人《超自然行动组》融合了深受年轻用户喜爱的“搜打撤”玩法（类腾讯《三角洲行动》）+微恐题材/风格（类网易《第五人格》），年初以来凭自然流量 DAU 不断爬升。《超自然心动》不仅贡献下半年到明年的增长，也验证巨人网络 MMO 征途系列外扩品类的能力；后续《代号杀》《五千年》等蓄势待发。（2）ST 华通：根据 Sensor Tower，点点互动 3 月收入提升 16%，稳居中国手游发行商收入榜第 2 名。3 月初《Whiteout Survival》迎来 2 周年庆典，使得游戏 3 月全球收入达历史新高，首次问鼎全球手游收入榜冠军，并在 4 月延续第一。此外，4X 策略新游《Kingshot》在 2 月下旬上线海外市场，保持稳定上升态势，4 月出海手游排行榜中排行第 14，5 月流水延续高增势头。（3）三七互娱：《斗罗大陆：猎魂世界》将 7月上线，股息率较高。（4）完美世界新游《异环》二测在即、金山软件（机甲射击《解限机》将于 7/2 公测、恺英网络（新游储备充沛、AI 布局领先）、心动公司、电魂网络（储备《修仙时代》）、吉比特、神州泰岳、姚记科技、浙数文化等。

关注低估值、商业化进展快的 AI 应用：美图出海数据亮眼，快手 AI 应用商业化超预期，赤子城发布 AI 编程产品。目前全球商业化进展较的应用主要是编程和创意工具。截至 2025 年 6 月初，Cursor 的年度经常性收入（ARR）已经超过了 5 亿美元。【快手】（AI 视频可灵 4 月和 5 月的月度付费金额均超过 1 亿人民币；宣布与网易《逆水寒》合作，有望拓展变现场景），【美图】（C 端受益于年轻女性悦己消费，B 端受益于阿里合作，年初美颜相机海外版破圈引流；近日美图秀秀海外版柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、印尼免费榜有突出表现。）

分众传媒近期有所调整系市场担心内需疲软影响，我们认为公司想起其他顺周期标的有两个优势：1）电梯广告韧性、保持高分红比例；2）拟收购整合新潮，格局改善。

风险提示

内容和互联网监策边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应 AI 时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。