大周期系列黄金定价研究（一）：拆解黄金定价逻辑与美元美债体系

投资要点

此轮金价调整基本到位。2025年伦敦金现上涨约65%，2026年初盘中一度超过5500美元/盎司，随后最大回撤约30%。1971年以来黄金8次超过20%的回撤，平均回撤36%、中位数29%；本轮调整最大幅度约30%，已达到历史中位水平，约6个月的调整时长仍处于历史牛市回调的常见区间。央行购金与全球配置需求并未逆转，本轮下跌更接近牛市内部的深度回调，长期上升结构尚未破坏。

黄金定价进入“短期看利率、中期看央行”的换挡期。10年期TIPS实际收益率仍处2.39%～2.45%的高位，但美国通胀回落、美元指数重回100下方，利率端压力边际缓解。全球央行购金由2026Q1的56.5吨回升至Q2的288.9吨，同比增加62.4%、环比增加411.1%；叠加ETF与期货资金回流，战略配置需求恢复。与此同时，黄金供给弹性较低，需求正由金饰消费向投资配置和官方储备迁移，央行及机构资金的边际定价权持续增强。

美元—美债体系正面临更强的资产负债表约束。美国财政融资和私人信用扩张创造美元负债，美债收益率、期限溢价及套保成本影响全球资产配置，美元升值则会加重境外借款人的偿债压力。截至2025年末，美国以外非银行借款人的美元信用约14.3万亿美元。美元信用扩张并不必然意味着金融条件宽松，高利率、强美元和信用扩张可能并存，并放大全球融资压力。

海外需求对美债收益率的压低作用显著弱化。非美联储持有的中长期可交易美债由2007年的2.92万亿美元增至2026年6月的20.48万亿美元，1000亿美元海外买盘对应的市场份额由3.43%降至0.49%。同等规模买盘对5年期收益率的短期压低作用已由约46个基点降至不足7个基点，长期作用降至约3个基点；更新样本亦未能稳健识别海外持有增加压低期限溢价的关系。

美债体系脆弱性上升，黄金价值锚属性强化。CBO预计2026财年美国财政赤字约1.9万亿美元，相当于GDP的5.8%，公众持有债务约为GDP的101%，“高赤字—高利息—高发债”循环持续强化；美债供给增长快于市场中介能力，高杠杆基差交易可能在融资收紧时放大市场波动。2000—2025年，全球官方黄金储备市值份额由11.35%升至24.71%，美元外汇储备份额由69.74%降至56.42%；2025年境外官方黄金市值已与境外官方长期美债持有规模接近。美元的交易和融资地位尚未被替代，但黄金在长期储值及尾部风险保险领域对美元—美债的边际替代已经发生。

投资建议

我们认为本轮金价下跌属于长期牛市中的结构性回调，看多黄金中长期价格表现，建议逢低分批买入。建议利用实际利率或美元阶段性反弹造成的价格回调逐步增配。

风险提示

美国通胀再次上行；实际利率持续走高；美元超预期升值；央行购金不及预期；地缘政治风险缓和。