方正证券-电动两轮车行业深度：创新驱动价格增长，行业头部集中，盈利能力提升250329

市场规模：历史上技术进步和使用场景拓宽促进了电动两轮车的持续渗透，预计受国补影响，2025 年两轮车销量或有双位数增长，均价或有 3%左右提升。2005-2013 年行业销量快速增长，2014-2019 年行业销量有所回落，2019-2023 年，行业销量恢复增长趋势，除了行业保有量持续增长带来的增量购买外，2019 年《新国标》的出台促进了消费者端的更新需求。2024 年以旧换新政策并未带来两轮车行业的爆发式增长。2025 年以旧换新的国家补贴政策进一步深化，对比浙江、江苏、湖北省，其他省的补贴力度仍有提升空间。我们认为 2025 年两轮车销量或有双位数增长，均价或有 3%左右提升。产业价值链方面，电动两轮车行业产业链贯穿原材料、制造和销售渠道，原材料和渠道是价值链占比较重的环节。

竞争格局：行业向头部集中，产品定义和技术创新推动产品升级，新势力品牌渠道扩张。2016-2021 年行业集中度不断提升，一方面，2019 年新国标要求严格，因此利好头部企业份额提升；另一方面，雅迪份额提升尤其明显，主要系雅迪正确判断消费升级的市场需求，推出中高端产品并同步铺设销售网络。从均价来说，第一梯队为极核、小牛和九号，第二梯队为爱玛、雅迪，第三梯队为绿源、新日等品牌。极核、小牛和九号在高端电动两轮车价格带弯道超车，主要系抓住了高端电动两轮车智能化的趋势。为进一步扩张市场份额，九号和小牛基于锂电+智能化的产品基础，针对下沉市场推出了铅酸+智能化的产品，降低了产品单价。雅迪研发费用绝对值显著增加，主要价格带的冠能和摩登系列更多是轻智能化的产品。门店方面，雅迪门店数量最多，爱玛仍有开店空间，九号和小牛在快速开店期。

盈利能力：我们认为两轮车行业以新国标新车型为契机整体提价和提升利润率是趋势，符合所有企业的利益。雅迪、爱玛市占率较高，提升盈利能力比提升市场规模对提升业绩的帮助更大。新日、绿源利润率较低，小牛 23年亏损，均有提升利润率的动机。九号公司前期两轮车业务亏损，放量后两轮车业务实现盈利，处于加速开店期，规模还没有到天花板，没有降价获取市场份额的动力。行业短期通过产品升级推高毛利率，长期通过渠道改革来提升盈利能力。

投资建议

复盘历史股价，爱玛科技、雅迪控股和新日股份三家较为传统的电动两轮车公司股价走势具备一致性，受行业景气度影响明显。而九号公司和小牛电动由于科技属性和初始市占率较低，更多跟随产品和渠道布局周期走出了独立行情。从行业投资机会层面看，2025 年是两轮车行业的补库之年。24 年末由于应对 3C 认证各品牌渠道库存水位降到低位，25Q1 春节后旺季补库。此外，在 25 年 7 月各品牌符合新国标政策两轮车产品发布后，由于 25 年 8 月底后企业不能再制造老国标产品，25Q3 或将又迎来一轮补库，渠道或囤积老国标产品销售至 25 年 11 月底。我们推荐【爱玛科技】、【雅迪控股】。在依靠产品发布和渠道铺设周期走出独立行情的九号公司和小牛电动方面，我们认为需要密切跟踪两家公司的新品发布和门店铺设进展，尤其关注小牛电动转向铅酸产品和下沉市场渠道布局战略后的困境反转机会。我们建议关注【九号公司】、【小牛电动】。