公用事业中报总结：利空落地电价待涨，重视火电的“4%”

中报业绩受电价下跌、煤价上涨、退税政策等压制，现金流改善好于预期

2026H1公用事业板块营收1.45万亿元（同比-1.6%），归母净利润为1357亿元（同比-14.4%），2026Q2公用板块营收达4843亿元（同比-0.7%），归母净利润为483亿元（同比-21.4%）。收入利润下滑主要系电价下行、煤价上涨、增值税退税政策调整等因素。从数据上来看：（1）板块ROE下降1.0pct至4.1%，其中资产负债率下降0.1pct至62.7%，财务费用下降5.2%；（2）受益于补贴发放，板块应收账款同比下降6.1%，基本确认顶部，经营性现金流同比-4.0%，投资现金流净流出下降11.6%；（3）公募持仓仍处低配，重仓股持股比例仅0.26%，但Q2部分个股受保险大额增持，如平安人寿增持中国核电至4.30%、浙能电力至3.55%。（4）交易拥挤度接近年初至今最低，估值性价比也持续显现。

重视火电“4%”、关注水电业绩估值双击，评估绿电核电的配置机会

从细分子行业的情况来看：（1）火电——呈现底部利润下的板块性质的4%股息率水平：二季度火电板块业绩同比下降27.4%，拖累因子主要系年度长协电价的下降、二季度现货煤价同比提升178元/吨，拉动因子方面则系长协煤比例的提升、月度及现货电价上涨、市场化交易带来度电收益超额。整体来看，业绩好于市场预期。值得关注的是，板块2026H1自由现金流347亿元（同比-12.0%），投资现金流下降15.2%。从火电利润构成来看，测算龙头公司容量电价对利润的贡献度超100%。我们认为，火电板块当前已经验证了电价下行、煤价上涨的业绩底部状态下，板块A股公司绝大多数可实现4%以上股息率、H股超5%。展望明年，业绩端向上、盈利稳定性提升又带来了估值弹性，将成为红利资产中的优势板块。（2）水电——量减但价增，业绩整体稳定：26Q2板块业绩同比+1.6%，上半年财务费用下降12.3%，个股来看Q2雅砻江电量大幅下降31.9%，但H1电价上涨11.7%、长江电力基本保持量价平稳。当前长江电力股息率水平约为3.7%，我们认为展望下半年或看到息差的下降，带动水电估值提升。（3）绿电——承压因子从收入转向成本和税费：26Q2板块业绩同比-43.3%，增速同环比进一步下降，拆解来看，收入、成本、其他（主要是退税政策影响）对利润下降的贡献度分别为17%、54%、39%。资本开支继续下降，依旧强调要关注板块ROE及利润增速的拐点。（4）核电Q2业绩下降主要系电价下降、中核汇能亏损及退税影响，电量有所改善，关注后续核电机制电价政策出台及新增机组投产。（5）燃气板块上半年利润保持平稳，预计系部分资源型公司存货收益带来的影响，后续关注毛差。

利空落地电价待涨，助力板块走向通胀

回顾2026年上半年，收入下行与成本上涨是驱动板块盈利收缩的关键因素。站在当前时点进行展望，目前广东、江苏等省份的月度电价已经超过2026年的年度长协，各省份电网代购电价也环比持续提升，这将带动2027年的年度长协电价改善。从驱动电价上涨的因子来看，除了表观看到的煤价上涨之外，从负荷供需的角度来看，最宽松的时间也或将过去。因此，我们认为对于煤电一体、水绿核来看，电价的上行就将使其利润恢复增长。对于纯火电，负荷供需和灵活性价值也将使其点火价差走扩、容量电价带来的盈利稳定性也将提升其估值水平。我们认为板块整体在低配低估的背景下，就已具备向上空间，且亦有机会迎来算电融合、能源强国等主题行情的演绎机会。

煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展

相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。

风险提示

煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。