电子行业：Dell财报观察，服务器行业面临毛利率下滑，个人PC复苏再推迟－动态点评250302

行业或面临 PC 换机周期延后和服务器业务毛利率下滑风险

根据 Dell FY25Q4 财报，服务器行业或面临竞争风险，PC 需求仍待复苏：1）服务器方面，目前下游客户已逐步转向 Blackwell，但据 Dell披露 Blackwell利润率持续低于 Hopper，到目前仍然没有改善；2）毛利率下降：我们认为服务器业务差异化不大，因而价格战激烈，广达、鸿海、HPE 及 SMCI 都能提供液冷解决方案。Dell FY25 毛利率下降至 22.24%，同比-1.36%，尽管 Q4 毛利率仅同比-0.1%为 23.73%，但 Dell 指引今年毛利率将继续下降1%；3）个人 PC 表现疲弱，Dell 管理层表示换新周期将集中于下半年。

AI 服务器需求仍然高增，行业竞争较为激烈

目前英伟达已完全解决 Blackwell 供应链问题，GB200 在 Q1 产能逐步爬坡，我们预计 AI 服务器需求高增。FY25 Q4 Dell AI 服务器收入 21 亿美元，并披露季度末 AI 服务器在手订单量 90 亿美元，环比增长 54 亿美元，同时指引 FY26 AI 服务器营收 150 亿美元，同比+50%。但行业竞争仍然激烈，Blackwell 方面鸿海、广达表示将如期完成 GB200 的 Q1 订单。HGX 方面，SMCI 也于 2 月宣布全面量产 AI 数据中心基础设施解决方案。Dell 同时支持HGX 架构和 Blackwell 架构，其中支持 Blackwell 的 XE9712L 等 AI 服务器或是主力产品，x AI 已与 Dell 达成了 50 亿美元的相关订单。

个人 PC 市场需求仍未复苏，换机周期或推迟至下半年

根据 Dell FY25Q4 业绩，其 PC 业务 118.8 亿美元，同比+1.42%，低于彭博一致预期 120.2 亿美元。Dell 预计 PC 更新周期将继续推迟到今年下半年，且明确表示没有看到业务预期的增长。HPQ 在同期财报发布后也指出，PC业务受到零部件成本上升和美国关税冲击影响而盈利承压。考虑 AI PC 目前反响有限，我们认为换机周期可能更受今年 10 月 Windows10 停止运行影响，AI PC 的驱动作用可能不足，后续需要继续观察 PC AI 应用的渗透率。

Dell FY25Q4 财报及 FY26 指引盈利超预期，展示 AI 服务器需求

Dell FY25Q4 财报收入不及彭博一致预期但盈利超预期，FY26 指引营收利润均符合预期。FY25Q4 戴尔收入 239.3 亿美元，同比+7%，不及一致预期的246.5 亿美元；其中 ISG 收入 113.5 亿美元，同比+21.7%，低于一致预期的118 亿美元；CSG 收入 118.8 亿美元，同比+1.4%，低于一致预期的 120.2亿美元；non-GAAP 净利润 27 亿美元，同比+22%；调整后 EPS 为 2.68 美元，超过一致预期的 2.53 美元。公司指引 FY26Q1 营收为 225 至 235 亿美元、调整后 EPS 为 1.65 美元，中值均低于一致预期的 235.5 亿、1.76 美元；公司指引 FY26 营收为 1010 至 1050 亿美元，中值意味着同比+7.8%，符合一致预期；指引调整后 EPS 为 9.30 美元，高于一致预期的 9.24 美元。