万华化学(600309)：Q2净利环比维稳，景气修复在即﹣中报点评250812

万华化学 25H1 实现收入 909 亿元，同比-6.4%；归母净利润 61 亿元，同比-25%。其中二季度公司实现收入 478 亿元，同环比-6%/+11%；归母净利润 30 亿元，同环比-24%/-1%，高于我们 Q2 前瞻预期（25 亿元），主要是财务费用下降以及信用减值损失减少等影响。考虑烯烃行业新增产能投放较多或致石化板块景气阶段性仍承压，我们下调 25 年的净利预测，但中长期伴随内需修复以及行业竞争格局优化，行业景气有望改善并带动公司盈利提升，维持“买入”评级。25H1 主要产品景气承压，费用与减值下降助力 Q2 净利环比维稳25H1 公司聚氨酯/石化/新材料销量分别为 303/285/119 万吨，同比+13%/+4%/+29%；收入分别为 369/349/156 亿元，同比+4%/-12%/+20%；毛利率同比-2.3/-4.9/-7.4pct 至 25.7%/-0.4%/+9.6%。25H1 综合毛利率为13.8%，同比-2.6%。25Q2 聚氨酯/石化/新材料销量分别为 158/152/65 万吨，环比 Q1+9%/+14%/+20%；对应收入为 185/186/83 亿元，环比 Q1 持平/+14%/+12%。25Q2 综合毛利率为 12.2%，环比 Q1 下降 3.5pct，期间费用率环比 Q1 下降 2.6pct 至 4.1%，受财务费用降低及信用减值损失减少等影响，Q2 净利环比保持稳健。聚氨酯景气有所改善，供需修复下行业景气有望逐步回升据百川盈孚，截至 8 月 8 日，聚氨酯板块纯 MDI/聚合 MDI/TDI 价格分别较Q2 均价变化+3%/+3%/+45%，受海外供给扰动等因素，短期 TDI 景气大幅改善；石化板块产品景气仍偏弱，但丙烯-丙烷价差/乙烯-乙烷价差分别变化+36%/+6%， 主 要 系关税政 策缓 和下 成本端 有所改 善； 新材 料板块PC/HDI/POE 价格分别变化-4%/-7%/-6%，景气仍待修复。我们认为，伴随内需修复以及行业资本开支增速下降助力竞争格局优化等因素，聚氨酯/石化/新材料等景气有望逐步改善。公司福建 TDI/ MDI 项目、乙烯一期进料改造、POE 二期等众多项目正积极推进，亦有望为公司贡献增量业绩。盈利预测与估值考虑石化等板块景气阶段性复苏不及我们预期，我们下调 25 年盈利预测，预计 25-27 年净利为 138/178/208 亿元（前值 153/178/208 亿元，25 年下调 9.7% ） ， 同 比 增 速 分 别 为 +5.7%/+29.1%/+17% ， 对 应 EPS 为4.40/5.68/6.65 元。结合可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司 25 年 17xPE（前值 17xPE），目标价74.80 元（前值 82.62 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。