【简】贵州茅台(600519)：延续稳健增长，海外表现亮眼250813

一、业绩稳健增长，核心指标符合预期1. 营收与利润双增：2025 年上半年实现营业总收入 910.94 亿元，同比增长 9.16%；归母净利润 454.03 亿元，同比增长 8.89%，延续稳健增长态势。Q2 单季度营收 396.5 亿元（+7.3%），归母净利 185.6 亿元（+5.2%），符合市场预期。2. 产品结构优化：茅台酒：收入 755.9 亿元（+10.24%），基酒产量 4.37 万吨，毛利率维持高位（约 93.8%）。系列酒：收入 137.63 亿元（+4.69%），占比提升至 13.88%，毛利率 79.87%，成为第二增长极。i 茅台平台：实现收入 107.6 亿元（+4.98%），数字化渠道贡献稳定。二、海外市场表现亮眼，国际化进程加速1. 海外营收高增：上半年海外营收 28.93 亿元，同比大增 31.29%，占比提升至 3%以上，成为重要增长引擎。2. 全球化布局深化：覆盖 64 个国家和地区，海外经销商增至 115 家（+9 家），通过“三步走”战略（出口→出海→国际化）推进品牌与文化输出。重点拓展欧美、东南亚等高潜力市场，通过国际政商会议（APEC、达沃斯）及本地化营销提升品牌认知。三、渠道与战略调整成效显著1. 渠道结构优化：直销渠道收入 400.1 亿元（+18.6%），占比提升至 44.76%，批发代理渠道 493.43 亿元（+2.83%）。国内经销商总数 2280 家（+183 家），系列酒经销商网络扩张支撑下沉市场渗透。2. “三个转型”深化：客群转型：聚焦新商务人群与 Z 世代，拓展年轻化市场。场景转型：创新餐饮、文化跨界场景（如“茅友嘉年华”音乐节活动）。服务转型：从卖产品转向“卖生活方式”，强化消费者体验。四、财务健康性与股东回报1. 现金流充沛：期末现金及等价物余额 1428.85 亿元，经营活动现金流稳健，支撑长期发展。2. 分红与回购：上半年派发现金红利 346.71 亿元，完成 52.02 亿元股份回购，股东回报力度加大。五、风险提示1. 宏观经济波动：消费复苏节奏不及预期可能影响高端白酒需求。2. 行业政策风险：酒类监管趋严或影响市场策略。3. 国际化挑战：文化差异与贸易壁垒或制约海外扩张。六、华泰证券评级与目标价评级：维持“买入”评级，看好茅台的品牌护城河、稳健增长潜力及国际化拓展空间。目标价：基于 PE 估值（2025 年 25x），目标价维持 1872.50 元，对应 2025年 EPS 74.90 元。总结：贵州茅台凭借核心产品竞争力、渠道优化及国际化突破，在行业调整期展现韧性。海外市场高增与战略转型深化为其打开新增长空间，叠加稳健的财务表现与股东回报，维持长期配置价值。华泰证券认为，公司有望持续领跑行业，穿越周期波动。