盐津铺子（002847）：收入环比提速，费投短期有所扰动

盐津铺子(002847)

8月19日公司发布半年报，26H1实现营收30.70亿元，同比+4.41%；实现归母净利润4.25亿元，同比+14.10%，扣非归母净利润3.90亿元，同比+16.76%。26Q2实现营收14.88亿元，同比+6.02%，实现归母净利润1.95亿元，同比+0.01%，扣非归母净利润1.86亿元，同比+4.72%，业绩略低于预期。

经营分析

魔芋大单品稳健增长，高蛋白零食接力成长。1）分产品看，辣卤魔芋、鹌鹑蛋、深海零食等健康零食延续增长态势，烘焙下滑幅度收窄，产品结构持续优化。26H1魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/烘焙薯类/果干果冻/休闲豆制品/其他分别实现收入

1. 25%/+55.65%/+51.46%/-3.49%/-17.29%/+2.67%/-58.06%。2）分渠道看，26H1线下/线上渠道销售额分别为27.79/2.91亿元，同比+17.46%/-49.30%。线下渠道保持稳健增长，系零食量贩、会员店、定量流通渠道引领。线上渠道收缩系公司自25年下半年起主动优化渠道结构，提升经营质量，预计H2低基数下有望转正。产品结构优化叠加成本红利，毛利率持续改善。1）26Q2毛利率为32.66%，同比+1.73pct，环比+0.82pct，同环比改善主要系产品结构升级优化、魔芋等原材料价格下降、供应链端持续打磨提效。2）品牌投放、股权激励致期间费率提升，26Q2销售/管理/研发费率同比+1.25pct/+0.13pct/+0.27pct。销售费率提升主要系大魔王品牌推广费增加，25H1/26H1股权支付分别为2262.21/3138.45万元，品牌推广费用25H1/26H1分别为1.25/1.72亿元。3）所得税率小幅优化，26Q2所得税率同比-2pct，最终26Q2归母净利率为13.10%，同比-0.79pct。

看好健康零食赛道扩容，产业链优势强化盈利能力。收入端，高蛋白健康零食仍为高景气细分赛道，公司资源聚焦魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品，有望通过渠道复利实现稳步增长。利润端，伴随着H2魔芋成本进一步下降，公司持续优化产品结构、全产业链布局巩固成本优势，净利率中枢有望逐步抬升。

盈利预测、估值与评级

我们预计26-28年公司归母净利润分别为8.7/10.6/12.2亿元，分别同比+16%/23%/15%，对应PE分别为15x/12/11x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期等风险。