中芯国际(688981)：毛利率恢复缓慢或是＂成长的烦恼＂﹣中报点评250810

中芯国际 2Q25 实现收入 22.09 亿美元，环比-1.7%，好于公司此前给出的环比下滑 4%~6%的指引。毛利率为 20.4%，环比-2.1pct，超过公司指引的18%~20%以及彭博一致预期的 19.7% 。受新厂“开办开支”大幅增加影响，归母净利润 1.32 亿美元，低于彭博一致预期的 1.67 亿美元。1Q 末发生的厂务问题开始体现到财务数字中，2Q25 公司 ASP 环比下降 6.3%，代表南方等合资 Fab 利润水平的少数股东损益环比 90%左右下滑。量的层面，公司 2Q25 晶圆出货量环比增长 4.3%，产能利用率环比提升 2.9pct 至92.5%，带动毛利率表现优于预期。展望全年：1）尽管 Q3 公司指引的收入增速和毛利率不及一致预期，但我们认为这是公司高制程业务发展过程中“成长的烦恼”，或将随着良率提升而逐步改善；2）客户的国产化机遇正在成为公司业绩增长的重要驱动，看好模拟、射频、网通、存储控制器等领域的国产替代。维持中芯国际的“买入”评级，维持港股目标价 63 港币，给予 A 股目标价 118.3 人民币（前值：119 人民币）。ASP 和毛利率恢复缓慢或是“成长的烦恼”展望Q3，公司指引收入环比增长5-7%，低于彭博一致预期的10%；指引3Q25毛利率 18-20%（中位数环比-1.4pct），低于彭博一致预期的 21.1%。市场担忧未来公司 ASP 和毛利率恢复慢于预期，我们认为这是公司发展高制程业务过程中“成长中的烦恼”，随着新产品的良率提升，我们看好毛利率和 ASP都会逐步改善。展望 Q4，虽然是传统淡季，急单和提前出货情况或将放缓，但公司表示 10 月订单依然饱满，我们看好产能利用率继续维持强劲。国产化趋势从模拟向射频/网通/存储控制器等扩散，产能持续饱满公司 2Q25 出货量环比增长 4%，公司预计 3Q 出货量环比继续增长。公司指出，公司主要的 8 寸/12 寸工厂的产能利率当前都接近满产。分下游来看，模拟需求增长显著，CIS 环比增长超两成，射频增幅也较高。我们认为下游客户的国产替代机会正在成为公司业绩的主要驱动力：1）模拟需求增长显著，手机快充、电源管理相关领域正处在国内替代海外份额阶段，公司和国内客户深度合作，持续获得增量订单；2）除了模拟芯片以外，CIS、射频、网通、存储控制器等品类国产化也在提速，或将成为公司长期增长动能。盈利预测与估值考 虑 下 半 年 需 求 情 况 乐 观 ， 上 调 2025/2026/2027 年 营 收 预 测2.2%/1.3%/1.2%至 92.2/113.5/133.1 亿美元，上调 2025/2026/2027 年归母净利润预测 18.7%/10.4%/11.6%至 6.2/7.6/9.6 亿美元。对于 A 股报表，预计 2025/2026/2027 年收入为 663.5/817.2/958.0 亿人民币。给予 H 股估值3.0x 2025EPB，维持港股目标价 HKD63，基于 2025 BVPS 2.675 美元（汇率：美元/港币=7.85）。基于年初以来 AH 溢价率均值 104%，港币人民币汇率 0.92，我们给予 A 股目标价人民币 118.3 元（前值：119 元，对应 A股对 H 股溢价 103%，汇率 0.93）。风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和 12 英寸扩产不及预期。