【简】新城控股(601155)：深度跟踪报告—区域，运营和融资等六问六答250720

一、区域布局：吾悦广场的下沉市场优势是否可持续？1. 布局特点：吾悦广场 70%位于长三角及强三四线城市，形成“一城一中心”垄断效应，2025 年新增山东、江苏等地项目，总开业数量达 175 座，总建面 1610.5 万㎡。2. 战略意义：三四线城市消费潜力逐步释放，叠加政府提振消费政策（如苏超赛事联动 46 座吾悦广场），商业收入有望持续增长。3. 风险对冲：三四线人口流出担忧被弱化，因吾悦广场通过“金标升级”（如常州武进广场）提升区域竞争力，周边无同质化竞品。二、运营能力：商业收入增长能否覆盖开发业务亏损？1. 商业表现：2025H1 商业运营总收入 69.4 亿元（同比+11.8%），租金收入 64.8 亿元（同比+10.7%），出租率稳定在 97.8%。2. 盈利贡献：商业净利润占比超 50%，毛利率 70%+，全年目标租金收入140 亿元，净利润预计 50 亿元+。3. 开发业务：销售金额 103.3 亿元（同比-56.1%），但单价回升至 7737元/㎡（同比+7.2%），减值压力缓解，未来或逐步减亏。三、融资进展：债务风险是否彻底消除？1. 债务结构：2025 年待偿债务 62 亿元，2026 年 58.3 亿元，高峰期已过；未抵押吾悦广场 40 余座，经营性物业贷融资空间超 200 亿元。2. 融资突破：2024 年发行 2 笔中期票据（总额 29.2 亿元）；2025 年 6 月母公司新城发展发行 3 亿美元优先票据（利率 11.88%），为近三年首单民营房企境外融资。3. 现金流安全：经营性现金流连续 7 年为正，手握现金 103 亿元，现金短债比＞1.5。四、财务健康：资产减值是否充分？1. 计提情况：2021-2023 年累计计提资产减值超 200 亿元，存货账面价值去化成本（地货比＜30%），当前销售均价回升至 9800 元/㎡（2024 年），未来大幅减值风险低。2. 估值修复：若住宅开发恢复盈利（预计 2026 年后），叠加商业稳定增长，当前 PE 仅 10 倍，安全边际显著。五、政策受益：地产宽松能否催化估值弹性？1. 政策红利：消费提振政策（如苏超合作、政府消费券）直接利好吾悦客流与收入；三四线城市货币化安置扩大需求，加速住宅去化。2. 融资环境：中债增担保模式打开境内融资空间，2024 年发行 13.6 亿元绿色 CMBS，REITs 试点或进一步释放商业价值。六、风险提示与投资建议1. 核心风险：三四线消费复苏不及预期（可能影响租金增速）；住宅去化率低于预期（拖累现金流）。2. 投资建议：维持“买入”评级：预计 2025-2027 年归母净利 9.3/11.3/14.9 亿元，PE36.9/30.3/23.0 倍，目标价 21.82 元（对应 2025 年 EPS 0.42 元）。催化因素：苏超效应扩散、REITs 落地、住宅均价持续回升。结论：新城控股通过“商业现金奶牛+住宅减亏”策略，已完成风险出清，当前估值未反映困境反转潜力。建议关注 Q3 销售催化及政策红利释放。