仙鹤股份(603733)：六问六答-公司首次覆盖报告250127

报告内容摘要

行业产销景气，格局持续优化。2023 年特种纸产量 743 万吨（同比+3.8%），销量 725 万吨（同比+3.1%），整体开工率提升 6.8pct 至 84.3%。2023 年进口/出口量分别为 33.4/181.3 万吨、同比-19.1%/+9.7%。23 年特纸 CR9为 59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升 0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西 2025 年国有林场将有 100 万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应 3-4 种纸基功能材料的稳定生产 ，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案 。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过 45%、低定量出版印刷材料超 90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司 24Q4 销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计 24Q4 价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤 25Q2 单吨盈利有望进入扩张周期，预计 25 年公司盈利有望保持靓丽表现。广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24 年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产 90 万吨以上造纸产能及 90 万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司 2025 年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。盈利周期拐点显现。过去 5 年公司最高毛利率为 21Q2 的 27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为 23Q2 的 8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3 毛利率为 14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。