天士力(600535)：2024年经营稳健，期待华润入主强强联合250227

投资要点

2024 年经营稳健，聚焦医药工业高质量发展。2024 年公司实现营业收入 84.98 亿元，同比下滑 2.03%，归母净利润 9.56 亿元，同比下滑 10.78%，扣非归母净利润 10.36 亿元，同比下滑 12.31%，利润端下滑主要由于计提开发支出减值损失（2024 年资产减值损失 2.32 亿元）。2024 年 Q4 单季度公司实现营业收入 20.36 亿元，同比下滑 3.19%，归母净利润 1.13 亿元，同比增长 191.83%，扣非归母净利润 0.53 亿元，同比下滑58.06%。

复方丹参滴丸实现以价换量，学术营销深化产品临床价值。2024 年公司医药工业板块实现营业收入 75.74 亿元，同比增长 2.06%，毛利率 71.08%，同比下降 1.87pct。分产品看，中药实现营业收入 60.24 亿元，同比增长 0.88%，其中，复方丹参滴丸销售量增长 9.24%，养血清脑颗粒/丸销售量分别增长 10.67%和 11.59%，芪参益气滴丸销售量增长 5.54%。公司对产品核心价值及全生命周期进行顶层设计和前瞻性规划，强化复方丹参滴丸在糖网治疗领域的价值，推进养血清脑、芪参益气在医疗终端的推广及应用。

研发管线丰富，有望逐步进入收获期，巩固现代中药创新药领军地位。目前公司拥有涵盖 98 款在研产品的研发管线，包含 33 款 1 类创新药；27 款处于临床试验阶段，22 款正在临床 II、III 期阶段：2 款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床 III 期，提交生产申请；17 款创新中药产品处于临床 II、III 期研究阶段；生物药注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请。

华润三九并购推进中，强强联合推动高质量发展。2025 年 2 月 6 日公司公告华润三九收购天士力事项获国务院国资委批复。期待并购完成后，华润三九和天士力将相互赋能，让天士力创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位将得到巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，天士力将能在更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。

盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润为 11.25 亿元、13.09 亿元、14.78 亿元，同比增长 17.8%、16.3%、13.0%，对应 2025 年 2 月 25日收盘价，PE 为 19.3、16.6、14.7 倍，维持“增持”评级。

风险提示

资产重组不及预期风险、研发进展不及预期风险、集采等政策风险、减值风险等。