民士达(833394)：芳纶纸产能持续扩张迭加高端品类放量,拓新品开启增长新引擎-公司深度报告250311

核心观点

公司为芳纶纸行业国内龙头，全球市占率仅低于美国杜邦公司。公司为国内第一家芳纶纸制造商，其芳纶纸产品市占率居全球第二，全球市场份额为 15%左右。芳纶纸生产技术壁垒极高，公司突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制备过程中被“卡脖子”的关键环节，打破杜邦在芳纶纸领域的垄断地位，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，并在部分领域已实现对杜邦产品的进口替代。2018 年公司营收规模上亿，2018-2024 年公司营收 CAGR 为 24%，归母净利润 CAGR 为 28%。芳纶纸行业在我国具战略地位，从上世纪七十年代起国家便给予重点支持，根据工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版）》，芳纶纸属于该目录中“重点新材料”之“关键战略材料”之“高性能纤维及复合材料”。芳纶纸因其优良特性，逐步成为电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要行业和领域发展不可或缺的关键材料。公司新能源车领域和蜂窝芯材领域销量快速增长，高端品类占比仍有较大提升空间，盈利能力有望持续提升。公司主要产品分为间位芳纶纸和对位芳纶纸两大类，分别在电气绝缘和蜂窝芯材领域具有广泛应用。公司当前大力实施差别化战略,增加主要产品在航空航天、轨道交通、新能源等高端领域的应用。目前公司产品售价区间大约为 20 万至 100 万/吨，对位芳纶纸产品和蜂窝新材领域通常为芳纶纸价值量较大的部分，2022 年公司对位芳纶纸产品的营收占比提升至 7.21%，并仍有较大提升空间。同时公司蜂窝芯材领域销量快速增加，2023 年公司在蜂窝芯材领域全年用量增长 21%，市占率为5%，2024 年蜂窝芯材领域同样为拉动公司收入增长的重要部分，目前公司芳纶蜂窝芯材已在各主流飞机制造商实现了成熟应用，后续预计会步入较快增长期。公司盈利能力稳步提升，综合毛利率从 2020 年的 25.59%提升至 2024 年前三季度的 37.53%。在产品结构持续优化下，公司盈利能力有望继续提升。募投项目将大幅提升公司芳纶纸产能，同时公司加快新品产业化进度，开启新增长引擎，并加快全球化布局。目前公司芳纶纸的理论产能为 3000吨，募投项目完成后，公司将新增 1500 吨理论产能，达产后公司理论产能将达到 4500 吨，实际有效产能提升至 3600 吨。募投项目产能将于 2027年完全释放，基于 2022 年的经营数据，预计到 2028 年，公司芳纶纸产品销量 CAGR 达 18.50%。