环保行业2025年报及2026年一季报业绩综述：行业分化加剧，固废及金属资源化表现亮眼

投资要点

固废运营稳健，成长与分红兼备。垃圾焚烧板块2025年及26Q1收入平均增速分别为3%、4%，但板块归母净利润平均增速分别达15%、14%，反映固废板块成长属性突出，盈利能力提升。我们认为其背后是板块运营提质增效、蒸汽供热、炉渣资源化、出海、算电协同、财务费用下降等诸多增长点持续落地，板块成长动力十足。与此同时，2025年板块平均经营现金流达19亿元（2024年为15亿元），2025年板块平均Capex为9亿元（2024年为10亿元），主要得益于国补回款及化债推进，叠加项目建设进入尾声，板块自由现金流持续提升。在此背景下，垃圾焚烧公司积极提升分红回馈股东，尽管平均分红率从2024年的45%略微下降至42%（受个别公司影响），但在统计的13家公司中，8家公司在2025年提升了分红率。

水务运营稳健，现金流逐步改善，水价调整可期。水务板块2025年及26Q1收入平均增速分别为-1%、2%，板块归母净利润平均增速分别达-4%、8%，整体较为平稳。与此同时，2025年板块平均经营现金流达10亿元（2024年为7亿元），2025年板块平均Capex为10亿元（2024年为12亿元），现金流逐步改善。

金属资源化量价齐升，迎来高速增长。金属资源化板块2025年及26Q1收入平均增速分别为22%、53%，板块归母净利润平均增速分别达173%、1438%，板块业绩迎来高速增长，主要得益于金属价格上涨和产能释放。

生物柴油修复回升，SAF及UCO率先受益。生物柴油板块2025年及26Q1收入平均增速分别为57%、48%，板块归母净利润平均增速分别达13%、9%。生物柴油板块前期受关税压制，业绩承压，2025年在全球双碳推动，尤其是航空及航运减碳政策推动下，SAF及UCO板块率先复苏，带动行业修复。

产品装备分化明显，环境监测承压。环保装备板块由于涉及多个下游场景，业绩表现受不同下游影响而分化明显，整体而言，电力下游应用板块表现较好（2025年平均归母净利润增速45%）、汽车尾气处理表现较好（奥福科技扭亏、艾可蓝实现持续增长等），环境监测板块业绩承压，9家公司中仅2家实现2025及26Q1归母净利润正增长。

投资分析意见：垃圾焚烧及水务经营稳健，现金流持续改善，红利价值凸显，推荐永兴股份、瀚蓝环境、军信股份、光大环境，建议关注海螺创业等；汽车尾气处理有望实现进口替代加速及数据中心等新场景需求释放，建议关注艾可蓝、奥福科技、中自科技等；绿色燃料产业受益双碳推进，建议关注山高环能、朗坤科技、中集安瑞科等。

风险提示。应收款增长风险；政策进度不及预期；企业项目进展存在不确定性。