中国人寿(601628)：价值增长与防风险并重，兼具业绩和估值弹性250805

核心观点

中国人寿作为我国寿险龙头，价值增长与防风险并重下利差损风险有效化解，权益占比高充分受益股市上行，兼具业绩和估值弹性。

负债端：价值增长与防风险并重，有效管控负债成本和久期缺口。（1）公司高管履历丰富且总裁均出自国寿体系，深谙保险行业营销之道，且熟知中国人寿的经营特点、优劣势，有利于制定顺应行业发展又符合公司情况的经营方针。（2）2017-2024 年价值增速领先同业，近年来公司主推中期年金，有效管控负债成本和久期，24 年 NBV 打平收益率 2.43%仅次平安，VIF 打平收益率 2.44%率先迎拐点。新单增速偏弱但代理人质态向好，规模率先企稳，2020 年提升人均产能，个险价值率保持前列，价值率提升驱动价值增长优于同业。（3）公司保险合同负债折现率为即期利率，计量的保险合同负债较大，净资产较为充实。（4）公司具备丰富的储蓄类客户，且退保率最低体现保单质量。

资产端：资负匹配优于同业，权益弹性空间较大。公司在 2021 年仅次于平安开始加大国债配置以拉升资产久期，预计久期缺口优于同业。其次，权益类资产占比高而充分受益股市上行预期，监管放松偿付能力约束和加强长周期考核，权益配置比例仍有提升空间。

估值：公司 AH 溢价率高于同业，H 股具备估值弹性。公司 H 股 2025E PEV 估值为 0.38 倍， AH 溢价率最高，对应反映隐含投资收益率预期仅 1.3%，而公司 PB 估值略高主因折现率选择谨慎导致净资产较真实。假设公司预期投资收益率 3.0%，对应合理 PEV 估值为 0.77X。

盈利预测与投资建议：公司中长期经营质态向好，利差趋势边际改善，我们预计公司 25-27 年 EPS 为 3.43/3.70/3.99 元/股，采用 EV 估值法给予 A 股和 H 股 PEV 分别 1.0X 和 0.6X，对应合理价值为 53.79 元/股和 32.68 港元/股，均给予“买入”评级。（HKD/CNY=0.91）

风险提示

新单增长不及预期、资本市场不确定性、监管环境加严。