三友化工（600409）：估值低位，涨价可期

三友化工(600409)

投资要点

业绩下滑，估值处于低位。2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元左右，同比下降82%。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至2026年2月24日公司PB1.2倍，处于2003年至今26%分位，明显低于申万化工行业整体PB2.5倍的平均水平。

粘胶短纤有望持续复苏。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，据百川盈孚数据，目前行业有效产能490万吨，25年开工率87%，位于历史高位。供给高度集中，赛得利、三友化工等CR4产能占比达76%。供需改善，粘胶短纤盈利复苏，公司25年H1粘胶短纤净利润1.1亿，同比增长约6倍。26/27年度新疆棉花目标种植面积3600万亩，较去年实际规模大幅缩减500-700万亩。受此影响，棉花期货现货近期涨幅明显，目前（2月14日，下同）328级棉涨至1.61万元/吨，较粘胶短纤高3400元/吨左右。棉粘价差高或将带动粘胶价格和需求上升。公司粘胶短纤收入占比5成左右，产能80万吨，价格每上涨1000

元/吨，公司年化业绩有望增厚约6亿元。

反内卷，有机硅价格大涨。有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，22-25年年均需求增速14%。中国DMC供给集中，据百川盈孚，CR4产能占比45%。行业自22年开始亏损，2025年价格降至历史低位。反内卷政策下，去年11月行业龙头纷纷减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。据百川盈孚测算，DMC扭亏为盈，目前行业毛利润为2000元/吨。公司现有产能20万吨，价格每涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。

纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/8.52/12.18亿元，同比增速分别为-82%/836%/43%，当前股价对应的PE分别为188.5/20.1/14.1倍。我们选择中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司是国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱龙头，一体化优势明显，粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB估值低位安全边际高，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目投产不及预期