非银行业：非车险“报行合一”规则细化，行业分化预期加剧－周报（260105－260109）260111

投资要点

周度回顾：本周保险Ⅱ(申万)上涨 3.58%，跑赢沪深 300 指数 0.79pct；10年期国债到期收益率上行 3.67BP 至 1.88%。本周保险估值在险企开门红良好预期下修复。本周证券 II（申万）上涨 1.90%，跑输沪深 300 指数 0.89 pct，板块 PB 估值上升至 1.51 倍。

保险行业：近期金监局发布《关于印发《非车险综合治理有关问答（一）》的通知》（以下简称《问答》），针对非车险“报行合一”实施过程中所出现的各类现实问题给出详细解答。主要内容包括：1）适用险种范围包含除机动车辆保险以外的其他财产保险业务，短期意健险不适用非车险“报行合一”，但与财产保险条款费率进行组合使用的意健险业务或将财产保险作为附加险的意健险业务除外；2）明确了大中小型财险公司的划分问题并保留动态调整空间；3）细化“见费出单”在中介代收、外币业务、银行承兑汇票及共保业务等场景的执行标准，其中值得注意的是保险中介机构代收保费不视为“见费出单”；4）强调农险须执行“见费出单”，而党政机关等为公众利益使用财政资金支付保费的，不一定要遵照“见费出单”，同时要求高频碎片化的互联网保险须自2026 年 7 月 1 日起实现实时结算或 2 日内定期结算；5）严禁“前低后高”式分次缴费，原则上每次缴费应保持一致或递减；6）2026 年 3 月 1 日（含）以后签发保单的业务，改变缴费方式确有困难的可适度通融等。我们认为《问答》显著降低了政策执行的模糊性，但同步收紧的合规要求预计将带来行业的短期阵痛，对于过去严重依赖中介渠道、以高费用和长账期为竞争手段的中小公司合规与转型压力巨大，可能面临业务萎缩。 “报行合一”的核心目标在于扭转非车险领域“重规模、轻质量”的恶性竞争，通过控制前端费用，引导行业竞争回归风险定价和服务的本质。总体来看，《问答》是推动非车险“报行合一”走向精细落地的关键一步，预期将加剧行业分化，内部管控较好、综合实力强劲的头部险企的竞争优势和定价主导权将得到进一步巩固，行业集中度预期将进一步提升。继续坚定看好保险股。近期保险板块估值修复，主要系市场资金风格切换及权益市场波动的影响。当前上市险企 2026 年开门红态势良好，叠加股票市场上涨带来的权益投资明显改善，预期 2025 年全年归母净利润将延续增长态势。中长期，本轮利差破局演绎的价值重估逻辑主线清晰，一端是长端利率触底叠加 OCI 权益增配带来的投资“增效”，另一端是预定利率下调和报行合一驱动的负债“降本”，两端共振带来的利差修复处于进行时而非完成时，保险板块特别是估值偏低的港股保险具备良好的配置价值，关注显著低估的【中国太平】、【中国人寿 H】、【阳光保险】，经营稳健股息率较优的【中国太保 H】和【中国平安 H】。