传媒行业：Temu，商业模式迭代，应对监管挑战，持续高增长260120

Temu持续高增长，全球跨境电商重要平台。Temu自2022年上线以来飞速发展，依托供应链优势、全托管模式以及广告投放帮助其取得了商业模式的巨大成功。从用户数和份额角度，Temu都已成为全球最重要的跨境电商平台之一。

本报告内容之一：探讨Temu应对美国关税挑战的应对举措。2025年Temu经历了美国关税挑战，一度遭遇销售额和用户数下滑。Temu主要采取了下述几项举措应对，包括：（1）拓展半托管业务；（2）尝试新的履行模式（例如Y2）；（3）扩大海外前置仓库模式；以及（4）拓展非美国市场。我们认为，关税的挑战帮助Temu加速升级和迭代了其运营模式，也体现了拼多多的业务韧性和战略灵活度。

本报告内容之二：区域扩张有望成为拼多多新的增长动能。报告中，我们重点分析了欧洲和拉美市场的潜力。其中欧洲市场与美国相比更为分散，需要平台有更加本地化的战略部署。Temu已经在英国、德国等国家取得了不错的进展和份额。同时，欧洲也可能面临潜在的监管挑战，包括小件包裹免税政策取消等，这使得Temu在该市场的战略布局可能会更为审慎。拉美市场空间广阔，但目前竞争激烈，未来可能成为Temu的增长动能。

盈利预测与投资建议。虽然目前Temu业务整体尚在亏损阶段，但我们认为其未来可能实现盈利，其中影响其经济模型的关键因素包括营销费用、广告收入以及物流成本。我们对全托管和半托管这两种模式下的单位经济模型进行了测算，其中半托管模式的盈利性优于全托管模式。看长期，海外业务未来有望持续为公司贡献利润增量。

风险提示。电商行业竞争加剧；海外业务加大拉美等新兴区域的补贴力度使得整体投入超预期；海外关税问题等相关监管风险。