中国中免（601888）：中国中免(601888)：拟收购DFS港澳、联手LVMH强化协同布局260120

中国中免 1 月 19 日晚间公告，其全资孙公司中免国际拟以不超过 3.95 亿美元现金收购 DFS 新加坡和 DFS 香港持有的 DFS Cotai Limitada 100%股权及 DFS 大中华区相关资产。同时，交易交割后中国中免将向 LVMH 间接全资子公司 Delphine SAS 及 Miller 家族信托受托人 Shoppers Holdings HK分别增发不超过 733 万股和 464 万股 H 股，认购价为 77.21 港元/股，总对价最高达 9.24 亿港元，增发后中旅持股中免的比例降至 50.01%。我们认为，本次交易有助于中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力。维持“买入”评级。DFS 港澳深耕高奢旅游零售，标杆项目坐落头部度假区DFS 为全球领先的高端旅游零售商，成立于 1960 年，由 LVMH 与 Miller家族最终共同持有。公司长期深度绑定全球一线奢侈品牌资源，大中华区是DFS 最重要市场之一。澳门 DFS 的标志性资产重点布局澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位，构成高奢旅游零售的核心网络。香港 DFS 资产则涵盖DFS 香港广东道店（香港标志性免税综合店）、香港铜锣湾店（美妆天地）。港澳核心门店盈利稳健、交易对价合理估值基准日为 2025 年 9 月 30 日，9 家门店业务总估值为 31.34 亿元人民币（约 4.41 亿美元）。24 年/25 年 1-9 月，DFS 港澳地区旅游零售门店营收达人民币 41.49 亿/27.54 亿，净利润达 1.28 亿/1.33 亿，净资产 5.97/1.74亿，对应 PE 分别为 25/23X。最终交易价格以 4 亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为 3.95 亿美元。截至 3Q25，公司账上现金充裕，达 319.69亿元。拟收购 DFS 港澳、联手 LVMH，强化旅游零售产业引领效应我们认为本次收购对中免具备较大战略意义：1）巩固市场地位与规模：利于中免进一步整合优质旅游零售网络，获港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩。2）提升协同效应：整合 DFS 品牌、会员体系，有望借鉴其成熟运营经验提升效率，并依托港澳窗口搭建国货出海平台。3）优化资本结构：向 LVMH 附属公司等增发 H 股，引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与 LVMH 合作，强化供应链和品牌优势，实现互利共赢。盈利预测与估值考虑封关后离岛免税正加速景气修复（封关首月海南离岛免税销售额 48.6亿元/yoy+46.8%，海口海关），我们上调公司 25-27 年归母净利润至 39.60亿元/52.41 亿元/61.83 亿元（分别上调 8%/10%/10%），对应 EPS 分别为1.91/2.53/2.99 元。考虑此前政策端利好正逐步兑现至公司利润端，降低溢价率，上调 A 股目标价至 115.75 元/港股目标价至 104.36 港币。（分别对应 26 年 46 倍/38 倍 PE；参考公司港股上市以来折价率均值，维持 H-A 折价率为 18%。目标价前值为 104.16 元/93.96 港币，对应 26 年 45 倍/37 倍PE，H-A 折价率 18%）风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险；收购进展不顺利风险。