海澜之家（600398）：海澜之家(600398)：2025H1主品牌稳健,新业态加速发展250903

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报。①2025H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 115.66/15.80/15.66 亿元，同比变动+1.73%/-3.42%/+3.83%。②2025Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 53.79/6.45/6.41 亿元，同比变动+3.59%/-13.92%/+1.44%。

主品牌收入降幅收窄，直营占比继续提升，团购业务平稳发展：①海澜之家/海澜团购/其 他 品 牌 收 入 分 别 为 83.95/13.43/15.00 亿 元 ， 分 别 同 比 变 动 -5.86%/+23.70%/+65.57%。②主品牌收入降幅相比 2025Q1 收窄，截至 2025H1，主品牌海澜之家直营/加盟及其他门店分别为 1532/4191 家，同比变动+218/-403 家，相对于年初门店净变动+64/-174 家，直营门店扩张，加盟门店收缩。③公司整体分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为 29.02/69.93 亿元，同比变动+17.15%/-4.81%，线上渠道收入 23.08 亿元，占比达 20.54%，同比增长 4.36%。2025H1 海外收入 2.06 亿元，同比增长 27.42%，海外门店数量 111 家。④其他品牌门店扩张持续，2025H1 其他品牌直营/加盟店分别为 567/919 家，相比 2025 年期初净增加 64/78 家。

其他品牌中：运动赛道及奥莱赛道拓店明显。公司运动赛道布局了阿迪达斯 FCC 系列产品及 HEAD 品牌，截至 2025H1，公司代理授权的 FCC 门店 529 家，相比 2025 年初的 433 家，增加 96 家。HEAD 全国首家旗舰店期内登陆上海 PAC 购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道。公司与京东战略合作，联手打造城市奥莱新业态，在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，截至期末门店数量已达 23 家。

主品牌毛利率保持小幅上升。①2025H1 公司整体毛利率为 46.35%，同比增加 1.15pct，其中海澜之家/海澜团购/其他品牌毛利率分别为 48.32%/40.36%/49.07%，分别同比变动 +2.20/-3.25/-9.58pct 。 分 渠 道 毛 利 率 看 ， 线 上 / 线 下 渠 道 毛 利 率 分 别 为50.00%/46.82%，分别同比增加 0.67/0.52pct，毛利率变动主要系公司加强门店运营销量，控制折扣等动作。2025H1 归母净利率 13.66%，同比减少 0.73pct。销售/管理/研发 / 财务费用率分别为 21.37%/4.25%/0.92%/-0.41% ， 同比变动 +0.37/+0.07/ -0.06/+0.33pct，销售费用率增长主要是网点运营费用及职工薪酬增加所致。②2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为 46.04%/12.00%，同比变动+2.6pct/-2.44pct，销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 22.65%/3.64%/1.1%/-0.4%, 同比变动 -0.76/+0.73/-0.06/+0.02pct。

盈利预测与投资建议：公司主品牌 2025H1 经营稳健，下半年有望逐季改善，公司积极探索布局运动赛道及城市奥莱业态，培育新增长动能，打开业绩成长空间，另外公司具有高分红属性。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.49/0.60/0.70 元，对应 8 月 29 日收盘价市盈率分别为 14.3/11.7/10.0 倍，维持“买入”评级。

风险提示

内需消费持续下滑；存货减值风险；新品牌培育失败风险；市场竞争加剧风险。