金徽酒(603919)：产品结构升级,业绩稳健增长250415

投资要点

事件：公司公告 2025 年一季报，25Q1 实现营收 11.08 亿元，同比+3.04%，归母净利润 2.34 亿元，同比+5.77%。

中高档引领收入增长，产品结构持续优化。25Q1 营收同比+3.04%，预计与 25 年春节错期有关，24Q4+25Q1 营收同比+12.29%、保持稳健增长。分产品来看，一季度 300元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，受益于春节旺季，宴席、商务活动稳步开展，我们判断年份系列收入保持强劲增势，柔和系列营收延续快速增长，星级系列受 24 年提价影响、高基数下收入有所下滑。分区域来看，25Q1 省内/省外营收分别同比+1.05%/+9.48%，省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额，省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。

产品结构提升、费率优化，Q1 净利率维持上行。25Q1 净利率同比+0.40pct 至 20.79%，其中 25Q1 毛利率同比+1.41pct 至 66.81%，主要系产品结构优化，300 元以上产品营收占比同比+4.43pct 至 22.35%，100-300 元产品营收占比同比+5.77pct 至 57.46%；25Q1 销售费用率同比-1.18pct 至 16.81%，管理费用率同比-0.90pct 至 7.02%，费用精准投放，费率持续优化；此外 25Q1 所得税率同比+6.26pct 至 22.90%，预计与部分销售公司扭亏为盈有关。25Q1 销售回款 11.80 亿元，同比-4.68%，24Q4+25Q1 销售回款 21.13 亿元，同比+7.24%，现金流表现仍相对稳健；25Q1 末合同负债 5.83 亿元，同比减少 0.48 亿元/环比减少 0.56 亿元，合同负债维持较高水平。

经营风格稳健不失进取，期待省外持续突破打开空间。短期来看，25Q1 百元以上中高档产品收入增势延续，省内持续深耕核心市场，环甘肃市场扎实推进营销战略转型、调整成效渐显，积极培育华东、北方、互联网等新成长曲线，2025 年公司计划力争实现营业收入 32.80 亿元、净利润 4.08 亿元。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，金徽经营风格稳健同时不失进取，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间有望进一步打开。

盈利预测：根据最新公告我们略微调整盈利预测，预计 2025-2027 年营收分别为32.80/36.35/40.41 亿元，同比 +8.6%/+10.8%/+11.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.08/4.56/5.11 亿元，同比+5.0%/+11.8%/+12.0%，对应 2025 年 4 月 14 日收盘价，PE 分别为 24.4/21.8/19.5X，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济波动影响消费，行业竞争加剧，结构升级不及预期，人才流失风险。