贵州茅台(600519)：茅台批价,纵有万重山,轻舟已过半-发货快于往年,批价有望稳定250410

投资要点

此前我们在《白酒青竹任风雪，食品枯木恰逢春》和《动销企稳棋眼已现，四大压制逐渐减弱》两篇报告中指出，当前板块分歧和估值受到压制的核心因素之一均在于茅台批价大幅波动风险。目前已至 4 月，立足当前时间点，我们根据近期公司的市场动作及批价表现，再次回应这一分歧并做出中期判断：《纵有万重山，轻舟已过半》。发货进度和批价稳定性超预期，确定性已然前置，后续调整余力和空间充足，批价年内大幅波动的风险正不断降低。

淡季失衡和电商扰动是去年茅台批价波动的两道主要关口。24 年茅台批价年内共经历两次较大回落：1）第一次批价回落（4-6 月）：清明节后巽风 375ml 新品首批投放 20 万瓶，引发市场情绪波动，叠加节后淡季需求走弱，散飞批价从 2635 元回落到 2500 元，6 月黄牛和电商矛盾激化导致批价进一步回落至 2080 元，整体下滑幅度 20%+。2）第二次批价回落（9-10 月）：受双节节前发货量增加、双节动销遇冷、节后需求进一步转淡等影响，散飞批价从 2380 元回落至 2130 元左右，下滑幅度 10%+。去年两次批价下行的原因主要归结于：淡季供需失衡、电商平台扰动。

今年两大关口提前应对，已有明显成效。目前确定性已经前置，后手仍有余力。批价波动风险逐步降低，全年批价稳定性较强。截止目前茅台的发货进度明显高于往年同期，而批价维持 2150 元上下，未出现较大波动，发货进度的提前为后续淡季进一步稳定批价留出更多的操作空间。一方面，今年公司进一步调整产品结构，标品控量、珍品减量，适度增加非标规格和开发产品等投放，短期内对标品价格的维护性较强。另一方面，公司积极调整渠道，实行更可控可调的分销模式，通过动态调节各经销商月度计划、管控出货节奏等方式，探索及平衡批价的稳定性。此外，针对去年电商引起的批价大幅波动问题，公司积极和电商渠道研究讨论，加强管理，更好地防范 618 大促期间潜在的价格波动风险。我们认为，当前虽然仍面临一些外部环境的不确定性，但今年的天秤已经逐渐向批价保持稳定一侧倾斜，确定性不断加强，估值压制和情绪恐慌也应不断减弱。

盈利预测与投资建议：压制因素不断减弱，信心有望恢复。当前全年进度近半，确定性较大前置，后续淡季批价调节及平衡空间较足，酒价波动风险逐步减弱。同时，公司定调全年目标收入增速 9%左右，客观务实，向市场化努力，也体现继续跨步向前的方向和国有企业的担当。当前公司分红率提至 75%，股息率约 3.7%，叠加去年 9 月的回购计划、着手起草新一轮回购方案，充分彰显回馈股东的诚意，提振市场信心。我们预计 2025-2027 年营收分别为 1906.53/2072.67/2238.98 亿元，同比增长 9.5%/8.7%/8.0%，归母净利润分别为 947.31/1031.20/1125.37 亿元，同比增长9.9%/8.9%/9.1%，EPS 为 75.41/82.09/89.59 元，对应 2025 年 4 月 9 日收盘价，PE为 20.4/18.8/17.2X，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行或带来系统性风险；酒价波动。