贵州茅台(600519)：大象起舞,平衡为先250403

投资要点

公司公告 2024 年报：2024 年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1741.44/862.28/862.41 亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%。Q4 营业总收入/归母净利润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 510.22/254.01/254.62 亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%；超出此前年度生产经营情况初步核算数据。

2024 年顺利完成全年目标，圆满收官。2024 年茅台酒、系列酒收入 1459.28 亿元、246.84 亿元，同比+15.28%/+19.65%；其中，Q4 茅台酒、系列酒收入 448.02 亿元、52.91 亿元，同比+13.94%/+5.07%。2024 年茅台酒营收增长贡献系：1）销量 4.6 万吨，同比增长 10.2%；2）23 年 11 月提价（飞天出厂价上调 20%）、产品结构优化（茅台酒投放向非标倾斜）带动吨酒价增 4.6%。系列酒复购人群不断增加，提结构、优市场，茅台 1935 出货量、开瓶率均有较好增长。

2024 年毛利率平稳、费率有所优化，盈利能力保持稳健。1）2024 年毛利率 91.93%，同比-0.03pct，一方面飞天提价及非标增长是正向驱动；另一方面成本上涨、经销增长更快导致渠道结构变化有负向扰动。2）2024 年税金及附加占营收比重为 15.76%，同比+0.70pct。3）费用率有所改善：2024 年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.15/ -1.14/+0.02/+0.35pct。综合以上因素，2024 年归母净利率为 49.52%，同比-0.12pct。

2025 年公司目标收入增速 9%左右，大象起舞，平衡为先。一方面，“最大个位数”的增长目标代表了茅台“跳起来摘桃子”，茅台酒、系列酒产能进一步扩建，体现公司继续跨步向前的方向和国有企业的担当。另一方面，“个位数”的增长目标代表了茅台客观务实，向市场化努力，专注做好市场跟踪、渠道管理。今年公司明确主要任务是解决茅台酒“供需不适配”的根本性问题，以稳定批价。茅台的调节工具箱包括动态调节经销商月度计划、管控经销商出货渠道、取消拆箱、控制小酒投放及企业团购、减少精品茅台及年份酒投放等，调节奏和调结构并举，今年进一步调整各产品投放量（500ml 飞天控量、珍品茅台减量，适度增加 1L 装的公斤茅台、100ml 飞天茅台，增加开发产品），当前淡季普飞批价小幅波动至 2150 元上下，干预调节效果将逐步体现。

盈利预测与投资建议：根据 2024 年年报调整盈利预测，预计 2025-2027 年营收分别为1906.53/2072.67/2238.98 亿元，同比增长 9.5%/8.7%/8.0%，归母净利润分别为947.31/1031.20/1125.37 亿元，同比增长 9.9%/8.9%/9.1%，EPS 为 75.41/82.09/89.59元，对应 2025 年 4 月 2 日收盘价，PE 为 20.5/18.9/17.3X，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。