士兰微(600460)利润率改善有限且估值较高，评级下调至卖出-瑞银证券-20250122

公司业务稳健，但考虑到利润率水平和估值较高，评级下调至卖出我们将2024-26年盈利预测下调45-56%，以反映我们对公司利润率状况的最新展望。我们认为公司在国内市场仍能获取份额，但鉴于以下三点，我们下调公司评级:1)价格压力持续时间可能长于我们此前预期;2)我们对公司2025-26年利润率表现的看法更为保守;3)估值已经反映充分。过去四个月，该股较沪深300指数跑赢20个百分点;与我们覆盖的同业均值相比，公司2025E P/BV高出16%，但2026E ROE则低52%或5.7个百分点。我们认为公司估值较高，且近期潜在正向催化剂有限。价格仍为行业盈利能力主要拖累因素在刚结束的2025瑞银大中华研讨会上，我们与国内功率半导体供应商做了交流。这些供应商的部分大客户(如电动汽车制造商)仍在降本，国内市场竞争依然激烈(海外同业对价格竞争则更为开放)，这可能继续拖累公司2025年利润率复苏。来自华虹12英寸厂的扩产也可能导致更多纯设计公司进入IPM智能功率模块市场(约占士兰微2024年收入的25-30%)一一该市场曾受限于代工产能。因此，在对模型更新后，我们现预计2024-26年公司毛利率提高1.5个百分点(我们此前相应预期为提高2.4个百分点).盈利预测调整我们将2024E盈利预测下调49%，主要由于我们将毛利率预测下调0.5个百分点。此外，我们将2025-26E盈利预测下调56%/45%，主要由于我们:1)小幅下调收入预测;2)将毛利率预测下调1.5/1.5个百分点，以反映价格压力加剧。估值:目标价从18.50元上调至19.80元，但评级下调至卖出鉴于盈利波动(公司在Q123至Q324期间有四个季度出现净亏)，我们现认为P/BV估值法更适合国内功率半导体IDM厂商。我们基于2.5x 2026E P/BV(对照更长期ROE为10%和7%的COE)将目标价小幅上调至19.80元(此前为18.50元，基于31x2025E PE，隐含2.3x2025E P/BV).