神火股份(000933)深度报告：三重底部修复反弹-浙商证券-20250111

多重底部修复反弹，高股息筑牢安全垫，公司煤铝业务双轮驱动，电解铝基本面向好，上行趋势基本确定，煤炭下行接近底部，铝土矿进入宽松周期，氧化铝价格有望回调，利润有望显著增厚。神火股份20年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链，截至2024年中，公司主要产品年生产能力为:煤炭产能855万吨、装机容量1400MW、电解铝产能170万吨/年(新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年)、阳极炭块产能40万吨/年(云南神火另有40万吨产能在建)、铝箔14万吨/年。截止到2024H1，电解铝营业收入处于高位，占比接近70%，为公司第一大业务;煤炭营收占比在20%左右波动，是公司第二大业务板块.口赛道β:铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定，全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会，需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好，煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘，当前煤价接近底部，且本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于2016年底的库存高位，本轮周期的库存高位与2020年的库存相对较为接近，均保持在7000万吨左右，与2021年5000万吨左右的库存低点相比，累库幅度较低;同时，煤炭中长期合同制度附加稳价作用，2024年动力煤中长期合同(5500大卡下水煤)全年均价约为700元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在13元/吨左右。氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着2025年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025年下跌趋势基本确定。