海外科技行业：MiniMax，从模型能力到完整商业闭环的关键跨越－MiniMax招股书梳理251228

本报告导读：全模态能力突出，B 端与 C 端并行放量，资本利用效率突出。

投资要点

通用大模型行业快速增长，MiniMax 稳居第一梯队。大模型技术的通用性决定了其应用空间具备显著的横向扩展能力，覆盖生产力、娱乐、视觉生成、音频生成及通用 B 端服务等多元赛道。全球大模型市场的商业化路径主要分为基于模型的收入与基于部署的收入两类，其中前者以终端应用与 MaaS 为核心。按 2024 年全球基于模型的收入计，MiniMax 排名第十（在 pureplay 大模型技术公司中排名第四），市占率为 0.3%。全球大模型市场仍处于商业化早期，但增长斜率陡峭。市场规模预计由 2024 年的 107 亿美元快速增长至 2029 年的 2065 亿美元，CAGR 达 80.7%。其中，大模型应用市场（如对话、内容生成、视频与音频生成等）预计由 2024 年的 71 亿美元增长至 2029 年的 1515亿美元，CAGR 达 84.3%；大模型 MaaS 市场预计由 36 亿美元增长至 550 亿美元，CAGR 达 72.7%，成为企业级需求的重要承载形态。多模态大模型一体化布局，构建“模型×平台×应用”的商业化闭环”。MiniMax 属于少数成立即专注全模态模型研发的大模型公司之一，由闫俊杰博士带队的创始团队年轻化，在大模型基础研究、工程化落地与产品迭代方面具备长期积累。MiniMax 构建了覆盖文本、视觉与音频的全模态模型体系，并在此基础上形成两类产品形态：AI原生产品（包括 MiniMax、海螺 AI、MiniMax 语音、Talkie/星野）与面向企业及开发者的开放平台。公司以 MiniMax M2、Hailuo-02及 Speech-02 为核心的自研大模型组合，已具备长上下文处理能力，可理解、生成并融合多种模态内容，用于支撑不同应用场景下的产品与服务。用户生态快速扩张，商业化进程加速。25 年前三季度，AI 原生产品平均 MAU 达 2762 万。其中，MiniMax、海螺 AI、MiniMax 语音、Talkie/星野的平均 MAU 分别为 143/565/49/2005 万。开放平台的平均 MAU 为 1.6 万。付费用户数快速增长，AI 原生产品和开放平台的付费用户数分别为 177 万、0.25 万。收入规模快速扩张，公司 21年成立，25 年前三季度收入达 5344 万美元，其中国际市场收入占比达 73.1%。按收入来源看，AI 原生产品、开放平台及其他基于 AI的企业服务的收入占比分别为 71.1%、28.9%，毛利率分别为 4.7%、69.4%，毛利占比分别为 14.2%、85.8%。公司资本利用效率突出，22 年至 25 年前三季度融资活动所得现金流量净额为 15.4 亿元。截止 25Q3，账面现金及流动金融资产合计为 10.3 亿美元。25 年前三季度，剔除股份支付费用和金融负债公允价值亏损影响后的经调整净亏损为 1.9 亿美元。大模型的初始研发及训练大约需要 2-3 年，随着模型与产品产生大规模商业价值，公司盈利能力有望改善。风险提示：商业化与持续经营风险，合规及法律风险，行业竞争与技术迭代风险。