保险：利率企稳，净资产向上250804

新发债券恢复征收增值税，利率企稳信号意义重大。强力结束保险公司2020-2024 年资产负债表衰退恶性循环，保险公司正步入净资产和总资产同步扩张周期，维持保险行业“强于大市”评级。事件：财政部、税务总局发布公告，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在 2025 年 8 月8 日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。利好存量债券价格上涨，信号意义大于实质影响。主要上市保险公司持有债券比例 60%左右，新发债券恢复征收增值税，利好存量债券价格上涨，相对降低买入新发债券吸引力。预计债券市场将对此作出相关反应，新发债券收益率将有所提高，对于保险公司增配新发债券影响将比较中性。同时，具有较强的信号意义，包括：第一，打破保险等金融机构单边做多债券的市场一致行为，稳固市场利率底部；第二，提升保险等金融机构的风险偏好，加强权益投资，扩大资产负债表。强力结束资产负债表衰退周期，净资产和总资产恢复快速增长。根据 Wind 数据，截至 2025 年 6 月底，保险行业净资产为 3.75 万亿，同比增长 23.4%，延续 2024 年以来的拐点向上趋势；总资产为 39.2 万亿，同比增长 16.1%，保持较快的扩张趋势。我们认为，随着连续三年的单边降息周期结束，保险公司净资产负增长压力消除，周期拐点确立，保险公司负债端、资产端、资本端正步入正反馈，体现为：1）负债端：低利率促进储蓄存款活化和搬家，利好银保销售；严监管和反内卷促进银保份额向头部公司集中；不对称调降预定利率促进分红险销售，降低保险公司负债成本，提升盈利确定性。2）资产端：打破提高债券配置比例的市场一致行为，利率企稳为保险等金融机构创造可以持续的利差环境；鼓励增配权益，延长考核周期，有利于资本市场稳定，提升保险资产回报率。3）资本端：股债上涨促进保险公司净资产和核心资本步入向上周期；启动对大型国有保险公司注资，有利于提升国有保险公司风险偏好和扩大资产负债表，形成更多长期资金供给，稳定资本市场。在周期拐点上，保险股长期慢牛行情可持续。金管总局李云泽局长 2024 年 6 月在 2024 年陆家嘴论坛上表示：从金融结构看，保险业资产仅占我国金融业总资产的 7%，而国际平均水平在 20%左右。和国际水平比较，我们认为中国保险业资产仍然有翻倍以上空间。1 倍 PB 左右配置未来资产负债表仍然有翻倍潜力的公司，具有较大的安全边际。从目标估值角度，随着分红险销售持续向好，有望实现 1 倍内含价值估值，具有较大的股价上涨空间。风险因素：利率继续下降风险；股市下行风险；分红险销售不达预期。投资策略：新发债券恢复征收增值税，利率企稳信号意义重大，保险公司正步入净资产和总资产同步扩张周期，维持保险行业“强于大市”评级。2020-2024 年保险公司陷入净资产和总资产同步衰退的恶性循环，体现为“预期利率下行、抢配长期债券、加剧利率下行、净资产和核心资本减少、风险偏好继续下降”。随着 2024 年监管启动逆周期监管，强力畅通保险公司资金端、资本端、资产端堵点，保险公司净资产恢复快速增长，资产负债表恢复较快扩张趋势，正步入良性循环的新周期。