中国石化(600028)Q424业绩基本符合预期，预计2025年炼化景气度小幅改善-瑞银证券-20250324

受下游炼化业务影响，2024年净利润同比下滑17%至503亿元中国石化2024年实现净利润503亿元，同比下滑16.8%(按中国会计准则)。其中四季度实现净利润61亿元，同比/环比下滑19%/29%，四季度业绩基本符合我们预期。我们认为四季度盈利承压主要由于:1)化工景气度仍低迷:2)油价环比下滑，Q424布油均价环比下滑4.7美元至74美元/桶。3)减值和汇率等因素影响。公司2024年全年资产减值损失为67亿元，其中四季度录得资产减值损失为45亿元。展望2025年，我们预计:1)布油均价为75美元/桶，上游盈利小幅回落;但随着炼油化工新产能投放速度放缓，炼油化工板块盈利有望改善。2024年公司分红率69%，同时回购比例达6%。四季度炼油盈利修复，但化工仍亏损2024年全年探勘开发/炼油/销售板块经营利润为564/67/186亿元，同比+25%/-67%/-28%;化工板块经营亏损同比扩大近40亿元至100亿元;其他业务由盈转亏至-4亿元。四季度单季来看，探勘开发板块经营利润环比+1%至137亿元;炼油板块由亏转盈至1.28亿元(Q324为-5.4亿元):化工板块亏损扩大至51亿元(Q324亏损为17.3亿元);销售板块环比下滑46%至14亿元;其他板块亏损小幅扩大至24.6亿元。2025年展望瑞银预计25年布伦特油价为75美元/桶，我们预计公司上游盈利略下滑，但仍将保持较好水平;炼油和化工新产能投产速度自下半年起或有所放缓，因此我们预计化工景气度或小幅改善;年初以来地炼开工率持续低位(目前不足50%)，有利于缓解国内炼油产能过剩的压力。2024年公司现金分红率达69%，计入回购金额合并派息比例达75%(与2023年持平)，我们认为公司仍将维持较好的股东回报。

估值:目标价由7.8元/股小幅下调至7.6元/股根据公司2024年业绩，并考虑到本轮化工景气周期的恢复慢于预期，我们下调公司25-26年盈利预测7%/13%，并将目标价相应下调至7.6元/股。我们使用SOTP估值法得出中石化A的目标价。勘探开发资产按DCF估值法(WACC为6%)。下游资产，包括炼油、销售和石化资产按同业企业价值/25E EBITDA比进行估值。