潍柴动力(000338)大缸径发动机业务或超预期；上调目标价-瑞银证券-20250328

我们参加了潍柴于烟台举行的年度股东大会

潍柴管理层力求实现2025年股权激励目标(我们估计目标对应净利为140亿元，同比增长20-30%):1)“以旧换新"补贴或推动国内卡车市场增长10%;2)潍柴将其2025年大缸径发动机出货指引从此前瑞银大中华研讨会期间给出的10,000台上调至12,000台，其中数据中心相关大缸径发动机出货指引从800台上调至1,200台。管理层表示出口占公司大缸径发动机销售的60%，鉴于出口利润率高于国内销售，这对公司整体利润率而言有利。3)潍柴致力于电动卡车转型。其与比亚迪组建的电池合资企业将从2025年开始运营。2025年电动卡车零部件整体销售目标为50亿元，利润率前景较好(2024年为15亿元，达到盈亏平衡)。4)潍柴美国子公司PSI的2025年增长前景同样向好。

2024年盈利稳健，毛利率走高

2024年潍柴实现净利114亿元，同比增长26.5%;毛利率增长1.3个百分点至22.4%。其母公司毛利率(更能代表发动机业务)跃升4个百分点至32%。公司宣布2024年每股派息0.719元，对应派息率为55%、股息率为4.4%。

近期投资者反馈

近期公司股价出现回调，主要反映年初至今该股强劲反弹后部分投资者选择获利了结。我们认为近期股价疲软带来了较好的切入点。我们认为未来会有更多催化剂:1)地级市"以旧换新"补贴细节落地后，国内卡车销售或从Q225开始加速;2)大缸径发动机和数据中心发动机获得新单。

估值

鉴于公司盈利稳健、前景乐观，我们将2025-27E盈利上调10-11%。我们将基于SOTP所得目标价从19.0元上调至20.6元。具体而言，我们对公司传统重卡业务的估值为1,060亿元(基于10x2025E PE，倍数未变):KION为242亿元(此前为206亿元):创新业务为493亿元(此前为448亿元)，其中403亿元归属大口径发动机(基于25x2025EPE)。新目标价隐含12.8x2025E PE(略高于历史平均水平)和4.7%的2025E股息率(高于历史平均水平)，我们认为应属合理。维持买入评级。