石头科技(688169)2025瑞银大中华研讨会消费行纪要-瑞银证券-20250120

全球销售增长在4Q24持续强劲作为2025年瑞银大中华研讨会消费行的一部分，我们于1月17日在石头科技北京总部举办了投资者会议。管理层分享了在2024年”双十一"期间(10月21日至11月11日)，国内扫地机器人销售同比增长了140%-150%，主要受到政府补贴的推动。这一增长与奥维云网数据基本一致，其显示石头科技在4Q24的线上扫地机零售额同比增长了104%。然而，我们认为，公司在4024收到的大部分订单或需至1025转化为收入，因为产能极度紧张，例如11月11日收到的订单需要到12月底才能交货。海外市场也在黑五期间表现良好:北美市场同比增长约60%，德国线上GMV同比增长38%，北欧增长42%。我们看好石头科技在行业中领先的产品创新，最新推出的SarosZ70有望为其在2025年带来更强劲的收入增长。对于像扫地机这样高速增长的品类，我们认为收入增长可能比利润率更为重要。欧洲销售模式转型仍需时间自3Q24业绩以来，销售模式的转型已成为投资者关注的焦点(截至3Q24,自营模式大约占30%的销售，主要通过线上渠道)。管理层表示，这一转型在4Q24延续(进展取决于不同国家的经营情况)，但50%的线上渗透率可能是这些市场的一个基准。我们认为，这一转型可能还会持续几个季度。与此同时，管理层透露欧洲零售端保持强劲，例如，GFK数据显示欧洲线下零售销售同比增长了120%。这表明，在4O24，由于自营渠道的推动，欧洲收入有望出现反弹。不过，由于销售模式转型导致营销支出的扩大，利润率下降的幅度尚不明朗。提升越南产能为了减轻美国关税的影响(3Q24有3000万元的关税成本)，石头科技自3Q24起开始从越南工厂向美国发货。根据管理层介绍，越南的产能逐步提升，从最初的1个SKU，到2024年底达到4-5个SKU。除了从中国进口零部件并进行组装外，公司还积极寻求本地供应链。

估值:目标价为300.00元不变，维持买入我们基于DCF (WACC为10.5%)的目标价为300.00元，隐含2025年市盈率为23倍，2024-2026年EPS CAGR预计为16%。我们预计2025年收入净利润分别增长28%/14%。