石头科技(688169)4Q24业绩喜忧参半：收入远超预期，但利润率令人失望-瑞银证券-20250227

Q424收入远超预期，但利润率不及预期

公司发布FY24业绩预告，全年收入/净利同比+38%/-3%，隐含Q424同比+66%/-26%、净利润率为10.3%(对比Q324为13.6%)。这一业绩喜忧参半:Q424收入远超预期，但净利润率不及预期(我们对收入净利/净利润率的相应预测为+35%/-13%/15%)。自公司Q324业绩不及预期以来，Q424净利润率表现如何一直是市场的关注焦点所在。因此，对于Q424业绩不及预期，我们认为投资者将有负面反应。尽管短期利润率存在波动，但鉴于扫地机品类的增长潜力大，我们建议投资者更关注其收入增长而非盈利能力-随着收入规模扩大，其利润率或将逐步恢复。

我们对于上述业绩的看法

(1)我们认为Q424业绩不及预期的关键因素包括:(i)公司在国内外节假日期间加大行动力度以扩大全球份额，包括增加营销支出及降价。Q424其主要营销活动包括“石头扫地机上太空"和为洗衣机新品推出的"烘干一座城”。 (ii) 正如管理层在我们1月调研期间所述，公司欧洲经销模式持续转型。(iii)鉴于公司在美国销售提速，公司所面临的美国关税也相应环比增加(我们估算或超过7,000万)。Q324公司支付关税约3,000万元。同时，由于公司新品加速发布，其研发和管理支出也可能增加。(2) Q424公司收入增长强劲。奥维云网数据显示，国内方面，受"以旧换新"补贴推动，公司线上零售额同比增长104%。不过，鉴于制造产能极度紧张，公司在"双十一"旺季期间所获订单或有一部分将在Q125交付。欧洲方面，虽然渠道转型带来扰动，但公司收入同比或有强劲增长(我们估计超过60%)，主要受电商渠道订单推动。UBS Evidence Lab智能家居APP下载份额数据显示，2024年10月以来，公司在欧洲主要市场(德、法、英)已恢复强劲势头:GFK数据显示，Q424公司在欧洲的线下零售额同比增长120%。

估值:目标价330元和买入评级维持不变

基于上述业绩预告，我们上调未来5年收入预测，但下调2025/26年利润率假设，以反映营销支出持续，但我们预计营业利润率将在2026年企稳。鉴于短期利润率下降，我们将中期ROIC从45%下调至35%。我们基于DCF所得目标价为330元(WACC:10.4%)，隐含26x2025E PE，对照2024-26EEPS CAGR为22%。