公牛集团(603195)FY24Q125业绩表现强韧；但市场前景更具挑战或带来增速放缓-瑞银证券-20250425

问:公司业绩和预期相比表现如何?

公司2024年收入/净利为168.31亿元/42.72亿元(同比+7%/+10%)，隐含Q424同比+3%/-5%。Q125收入净利同比增长3%/5%。Q424和Q125业绩总体符合我们预期。公司在地产下行周期中表现出较强韧性。但即便如此，我们也看到其收入增速自Q124起呈环比放缓趋势:同时，EBIT利润率亦随着营销投入增长呈下降趋势。鉴于宏观压力下(如，美国加征关税)国内消费信心或减弱，我们预计Q225增速将继续放缓。公司当前股价隐含20.8x 2025E PE，对照6%2024-26E EPS CAGR。因此，我们认为未来股价或面临下行风险。

4月25日业绩电话会要点

(1)核心品类稳步增长。受产品创新、渠道扩张、电动工具新品问世等推动，2024年电连接产品(主要为转换器)销售同比+4%。在行业遭遇双位数下滑的背景下，公司智能电工照明产品(主要为插座和开关)销售同比+5%，主要得益于产品/消费场景创新和及旗舰店开设。借助产品和渠道优势，电动汽车相关业务销售同比大增105%至7.77亿元。(2)盈利能力:2024/Q125毛利率同比基本持平于43%/41%。但EBIT利润率在过去四季度呈环比下降(从Q224的27%至Q125的25%)，主要系公司加大新品类营销投入所致。(3)股权激励方案:公司已公布相关草案，设定2025-27年公司营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%，隐含2025年收入/净利同比增速最低目标为6%/5%。(4)在我们看来，管理层对2025年收入/净利增长目标的表述有所下调，即从此前1月提出的两位数增长下调为"实现正增长"。我们认为，这反映管理层对今年剩余时间的内需及竞争持保守观点。我们近期指出，随着美国出口订单转向国内市场，某些品类或面临价格竞争(详见'Tariffseries #2: Oversupply in China, if US orders to be returned todomestic market?’2025年4月17日)。(5)2024年派息率略升至72.6%。

估值:目标价从69.00元略上调至70.00元;中性评级

我们将25-27E盈利下调6-7%，反映在宏观不确定及新品类营销费用增加的背景下公司收入增长放缓。我们预计25年收入/净利同比增长6%/5%。但由于无风险利率从2.6%下调至1.74%(对应WACC从9.3%降至8.6%)，我们基于DCF所得目标价从69.00元上升至70.00元，隐含20x2025E PE(对照2024-26E盈利CAGR为6%)。