交运物流行业：厚积薄发－2026投资策略

#核心观点

由于外部贸易环境的剧烈变化,25年4月、10月均出现了较大幅度的回落。从绝对值来看,25年2月和3月外,其余月份制造业PMI均在50％以下。

横向比较业务活动预期分项指数,非制造业总体强于制造业,判断这与行业的供给等存在差异有关。

以“消费者信心指数:就业“为例,25年5/6月、9月经历较快的下降,25年整体波动向上。

横向比较制造业与非制造业的用工需求情况,“制造业PMI:从业人员“整体较为稳定,对社会就业预期起到压舱石的作用。剔除春节的波动,25年“非制造业PMI:从业人员“整体呈现较弱的趋势。

以居民人均可支配收入为例,24Q4-25Q3呈现增速逐季度下降的趋势。从主要细项看,工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用,财产净收入的增速波动相对较大。

中国家庭资产主要配置在房产,“上海:中原领先指数“25年初以来累计降幅已经超过10％。

#盈利预测与评级

投资建议宏观环境总结:总量角度,现价GDP增速从25Q1的4.6％回落至25Q3的3.7％,GDP平减指数连续10个季度为负数。企业角度,非制造业经营预期好于制造业。个人角度,25年就业信息波动向上,居民人均可支配收入增速24Q4-25Q3呈现逐季度下降的趋势。经济三驾马车中,净出口表现较好,投资与消费相对较弱。

快递行业:消费总需求增速回落、即时零售分流、快递反内卷等导致快递件量增速下半年明显回落,尽管难以量化各家低价包裹的详细占比,但各家件量增速呈现不同的走势。顺丰四季度启动增益计划,从10月、11月经营数据来看,产品结构优化,单票平均收入降幅持续收窄。受益公司包括中通快递、圆通速递、顺丰控股等。

航空行业:25年机队规模继续保持较低增速。针对客源结构的调整给行业带来挑战,也在倒逼航司主动求变,并在四季度取得较高客座率。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振,进而带来航空板块业绩弹性。

受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、深圳机场、上海机场、中国民航信息网络等。

航运行业:短期多重因子提振运价,但如果26年俄乌和平谈判取得进展,我们需要评估其对22年以来的运距拉长以及运价所隐含风险溢价的影响,长期则需要关注全球原油需求达峰的时间节奏。26年干散货运输的潜在因子是西芒杜铁矿与乌克兰重建。受益公司包括中远海能、招商轮船等。

交运基础设施行业:投资的主逻辑是股息率,观察的指标包括业绩稳定性、分红率以及当前无风险收益率。在当前国内经济环境下,港口外贸吞吐量、铁路客运以及高速公路的小汽车通行量相对比较稳健。受益公司包括山东高速、招商港口、京沪高铁、广深铁路、宁沪高速、粤高速A、四川成渝等。

#风险提示

宏观经济不及预期。交运主要是重资产企业,如果宏观经济增长不及预期带来下游需求不及预期,将会导致产能利用率不及预期,进而业绩大幅不及预期。

油价或汇率波动幅度超预期。油价是航司重要成本项,航司一般拥有较大规模美元负债(尤其三大航)。

如果油价超预期上涨或人民币兑美元汇率超预期贬值,将对航司利润表产生负面影响。

快递价格战超预期。如果出现某一家公司短期经营不理性,不考虑短期利润表而盲目打价格战抢量的情况,将会导致行业整体盈利不及预期。

港口企业分红不及预期。尤其吞吐量没有增速的港口企业,分红是影响其股价最核心因素。如果这些企业的现金分红不及预期,可能会造成股价的回调压力。