春风动力(603129)关税挑战，但不是第一次-瑞银证券-20250404

输美关税增幅超预期美国政府公布了关税增加方案，增加幅度超预期。对于春风全地形车三个工厂，即中国、墨西哥、泰国，今年以来关税分别增加54%、25%、36%。回顾历史，上一次关税增加是2021-22年的301法案，针对中国生产的ATV商品，关税增加25%。公司为了维持份额，承担了关税成本，维持售价不变。尽管公司2021-22年毛利率短暂下降，但公司通过增加销量，调整产品组合，全球供应链布局，美国的营收和毛利均实现了逆势成长。我们出席了公司会议讨论此事影响管理层称目前在评估关税影响:1)公司在北美有2-3万台全地形车库存，或支撑2025年上半年零售销量:2)加征关税后，墨西哥生产综合成本最低。因此，公司考虑将产能向墨西哥转移，墨西哥目前产能5万台;3)下一步，公司亦考虑增加墨西哥工厂的本地化率，以满足25%的关税豁免，但没有时问表:4)公司称3月份北美零售销售好于预期，库存消化速度较快。最差情境:毛利减少20-30%根据我们之前的估算，2025年北美全地形车销售约6万台，同比持平，贡献营收50亿元，占比30%，毛利贡献24亿，占比约40%，毛利率40%。若公司完全承担25%的关税增加，不考虑成本节约等其他因素，毛利率或从40%下降至15%，毛利或减少15亿，对总体毛利的影响在20-30%。瑞银北美休闲分析师Robin Farley发布报告称，春风动力北美竞争对手庞巴迪和北极星生产基地也在墨西哥，亦面临关税风险。其中庞巴迪旗下大多数产品或符合USMCA北墨加三国协议，可以豁免关税。北极星和庞巴迪经销商认为1季度零售需求不佳，对提价谨慎。估值:目标价220元，买入我们预期2025-26年公司盈利分别增长16%和30%，仅考虑了部分关税影响，但未考虑额外关税和产能转移的不确定性。尽管如此，我们认为公司的非美业务，包括摩托车出口、非美全地形车、国内的电动两轮车业务不受美国关税增加的影响。维持买入。