当升科技(300073)：2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进250427

公司 2024 年实现归母净利润 4.72 亿元，同比-75%;202501 实现归母净利润 1.11 亿元，同比基本持平。公司 2024 年实现营收 75.93 亿元，同比-50%;实现归母净利润 4.72 亿元，同比-75%。公司 202404 实现营收 20.68 亿元，同比-20%、环比+4%;实现归母净利润0.08 亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户 Northvolt 已提交破产重整申请，公司对 Northvolt 应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司 202501 实现营收 19.08 亿元，同比+26%，环比-8%;实现归母净利润1.11 亿元，同比基本持平。公司三元正极 2024 年出货承压、2025 年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司 2024年三元正极营收 51.48 亿元，同比-63%:毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约 30%;其中 202404 三元正极出货约 1.1 万吨，环比小幅提升。我们估计 202501 公司三元正极出货量超1万吨。2025 年以来，公司先后与SK 0n、LG新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54 亿元，同比+1288%;毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司 2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中202404出货量约 2.4 万吨，环比+14%。我们估计 202501 公司磷酸盐系正极出货量约超 2.3 万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025 年公司预计新增8万吨磷酸(锰)铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。

公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场;全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货风险提示:电动车销量不及预期;原材料价格大幅波动;高镍需求不及预期。投资建议:下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01 亿元(原预测 2025-2026年为8.27/10.62亿元)，同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19 倍。