有色金属行业：物少天成贵，势来价自高－2026年度策略

贵金属：白银王者归来，黄金仍将闪耀。2026 年美联储仍有降息必要性，货

币政策基准情形将维持适度宽松。黄金方面，全球央行增持黄金热度不减；黄

金 ETF 往往在降息周期中持续流入。ETF 与央行共振下黄金牛市有望延续。

白银方面，2025 年白银 ETF 持仓显著提升，金融属性主导银价上涨。我们认

为，市场高估了工业需求的影响，而低估了金融属性所带来的投资需求拉动。

同时，尽管 2025 年银价涨幅超过黄金，但目前金银比仍然显示银价相对金价

低估。银价在 2025 年大幅上涨后，金银比依然位于 70 以上的历史偏高水平。

历史上看，金银比多数时间运行在 40-80 区间，目前金银比仍显示银价相对于

金价处于低估状态。

铜：供需缺口明确，铜价上行斜率提升。①宏观面：2026 年中美关键年份再

度重合，“关税退坡+财货双松”支撑铜价牛市加速。②供给端：供给矛盾在

2026 年依然存在，CAPEX 回升需要更高铜价激励。我们认为供给扰动的集中

发生也并非简单的“黑天鹅”事件，而是中长期资本开支不足的必然结果。③

需求端：电网需求维持高增，新能源、AI 需求方兴未艾。作为新能源后周期

刚性配套，“十五五”有望维持高景气；AI 数据中心对铜已形成不可忽视的增

量拉动。根据我们测算，2024 年全球数据中心用铜量为 41.7 万吨，预计 2030

年将增长至 119.7 万吨。④库存端：当前美国地区库存天数 91.2 天，位于历

史最高水平；但非美地区库存天数低至 7.4 天，位于 9 年 15%分位，表明全

球铜产业链处在脆弱的供需平衡之中。展望后市，若没有高价格引发的矿端增

速上行，供需缺口将呈现扩大趋势。我们认为铜供需缺口明确，铜价牛市有望

加速。

铝：数据中心“抢电”引发供给担忧，2026 年全球供需格局或收紧。①供给

端：2026 年国内供给或触碰“产能天花板”，数据中心“抢电”引发海外供给

担忧，铝存在 204 万吨产能风险。库存端，2025 年全球铝库存处于 5 年内低

位水平，铝价上升动力强。②需求端：预计中国将继续发布地产、汽车、光伏

以及消费品方面的消费政策，届时将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将

继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情

况。③供需平衡：根据我们测算，2025-2027 年全球电解铝供给增速为

1. 4%/1.8%/1.3%，需求增速为 3.3%/2.2%/2.2%。供需平衡方面，我们预计

2025-2027 年全球电解铝将分别短缺 32/65/135 万吨，倘若数据中心“抢电”

及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。④权益端：

未来国内电解铝供给天花板，铝企资本开支需求或减少，红利属性逐渐凸显，

具备较强配置价值。

锡：供给扰动&AI 驱动，供需紧平衡助力价格中枢上移。①供给：全球锡资

源相对稀缺，供给侧缺乏弹性。我们按乐观情况估算 26-27 年全球锡供给增速

为 3.6%，但缅甸复产相对缓慢，而刚果（金）政治扰动或影响产量释放，海

内外扩建或新建项目大多处于前期阶段且成本有抬升趋势，投产预期可能缓

慢，同时随着锡矿资源品位逐步下降，产量的增长或不及预期。②需求：半导

体周期进入复苏区间，人工智能快速发展，AIPC 需求有望高增，全球精锡消

费量稳中有升。综合来看，预计 2025-2027 年全球/中国锡供需平衡为-0.9 万

吨/-1.7 万吨、-0.8 万吨/-1.5 万吨、-0.7 万吨/-1.3 万吨。