环保行业：垃圾焚烧的红利价值，资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动－深度报告

报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于

资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023 年以来垃圾焚烧

板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们

于 2025 年 6 月发布《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流

增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板块分红潜

力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产 1.0%/1.5%/2%），对

应 24 年分红潜力 125%、114%、102%。2025Q3 国补回收显著加速。当

前更重要的是我们测算可再生能源补贴基金或于 2025 年迎来收支平衡

拐点，其后随着绿电补贴到期，收大于支，在保障当年国补兑付的同时

可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化改善，支撑板块经

营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基础

上（假设降至总资产 1.5%），叠加考虑国补回款率从 40%提至 100%，

进一步测算得板块的分红潜力将从 114%提至 141%。

◼ 垃圾焚烧企业国补平均账期平稳，25Q3 国补回款显著加速。1）国补欠

款现状：欠款增幅放缓，账期维持 2 年左右。以全国性覆盖的垃圾焚烧

企业绿色动力、瀚蓝环境为例，24 年国补欠款增速减缓，理论测算下国

补账期维持在 2 年左右。2）国补边际变化：25Q3 回款显著加速，改善

现金流&信用减值冲回。光大环境 25 年 7-8 月生物质国补回款 20.64 亿

元人民币，已超 24 年水平，25Q1-3 瀚蓝国补回款 2.45 亿元，军信国补

回款 0.81 亿元，三峰、旺能、绿动等国补回款均显著加速。25Q3 垃圾

焚烧板块单季度经营性现金流净额 6.33 亿元，同比+59%，环比+52%。

25Q3 垃圾焚烧板块单季度信用减值损失计提 0.41 亿元，同比-44%，较

25Q1 的同比+41%和 25Q2 的同比+16%趋势显著逆转。其中，三峰、圣

元、绿动 25Q3 存信用减值损失冲回。3）国补回款率：国补回款率中枢

显著上行。我们测算 25Q1-3 企业当期国补回款率约 40~199%，均值约

89%，较 24 年均值 39%显著上行。

◼ 可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴。可再生能

源发展基金收入逐年提升，支出已达上限。1）收入端来看， 2016 年后

用户侧可再生能源电价附加保持 0.019 元/千瓦时不变，随着全社会用电

量稳步提升，基金收入规模增长。2）支出端来看，新能源加速装机，标

杆电价逐年下降至 2021 年实现全面平价，基金年支出规模已达上限。

我们预计 2025 年左右，可再生能源发展基金当年收支实现平衡，预计

2025 年当年历史欠款累计达到最高值 4355 亿元。随着绿电项目补贴到

期逐步退出，支出压力逐年减少，收入会超过支出，逐步清缴存量国补

欠款。考虑基金盈余对于存量补贴欠款的支付，我们预计到 2036 年左

右历史国补欠款也将得到自然解决。

◼ 分红潜力测算——基于资本开支下降+国补回收加速驱动。在前期稳态

资本开支下分红潜力测算的基础上，考虑国补当期回款率的加速，测算

板块分红潜力的上行空间。我们假设 1）垃圾焚烧板块稳态运营时资本

价值降至维护性水平（中性假设维护性资本开支占比总资产 1.5%），2）

考虑垃圾焚烧国补回款率从 40%提升至 100%。则垃圾焚烧板块分红潜

力将从 114%提至 141%，红利价值得到进一步强化。

◼ 投资建议：国补回收加速带来的经营性现金流的改善将进一步强化板块

的现金流价值。可再生能源补贴基金或于 2025 年左右迎收支平衡，此

后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将是常态化的改善。垃圾焚烧板块

提分红+提 ROE 逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值+出海新

成长可期。重点推荐 1）红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力 H+A】【海

螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】，2）出

海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】等。

◼ 风险提示：国补拖欠/到期风险，处理费回款不及预期，资本开支上行