萤石网络(688475)：基本盘收入稳固，毛利率表现亮眼﹣中报点评250803

萤石网络发布半年报，25H1 实现营收 28.27 亿元（yoy+9.45%），归母净利 3.02 亿元（yoy+7.38%），扣非净利 2.98 亿元（yoy+7.69%）。其中Q2 实现营收 14.47 亿元（yoy+7.48%，qoq+4.85%），归母净利 1.64 亿元（yoy+4.95%，qoq+19.07%）。25H1 公司基本盘业务表现强劲，收入占比最大的智能摄像机业务收入增速显著恢复，智能入户业务毛利率达到上市以来最好水平，物联网云平台不考虑递延收入则持续维持高增速。后续我们看好公司主业收入恢复、新品拓展、出海加速。维持“买入”评级。智能摄像机主业增速恢复显著，子品牌后续将逐步发力25H1 智能家居摄像机收入 15.48 亿元，同增 7.2%，增速达 22 年以来最高水平，主因：1）专业客户渠道占比下降；2）海外增速相对国内更快；3）便携可移动 4G 电池摄像机、看护陪伴类摄像机、年轻人群子品牌睛小豆在细分品类上取得进展。其中 4G、看护类摄像机订阅率、交互次数均高于传统产品，睛小豆在增长曲线上展现了陡峭增速。我们认为，一方面摄像机结构优化，另一方面新品类、新品牌的用户拓展效应在逐步显现，看好后续摄像机主业收入健康增长。智能入户收入持续高增，毛利率优化显著智能入户作为第二增长曲线，25H1 实现收入 4.36 亿元，同增 33.0%维持高增，毛利率达 46.3%，同增 4.8pct，为公司上市以来最好水平。毛利率提升主因：1）智能锁规模逐步放大，规模效应显现；2）产品竞争力和品牌力增强，25H1 发布全自研 AI 人脸视频锁，定价权更高；3）研发、供应链、产品结构不断优化。此外，智能服务机器人聚焦视觉类 AI 能力，智能穿戴将持续推出新品。我们认为，智能入户收入、毛利率持续表现亮眼，第二增长曲线坐实。物联云平台实际收入增速约 25.0%，打消收入放缓疑虑25H1 物联云平台实现收入 5.55 亿元，同增 12.2%，表观增速低于 24H1 的30.0%。主因 24H2 公司配合移动便携类摄像机产品逐步推出终身套餐类服务，相关收入需逐年递延分摊结转，若不考虑递延确认，25H1 增速约 25.0%，依然维持高增。未来随着终身套餐类服务产品收入规模放大及占比提高，云服务收入贡献将有望呈现前低后高滚动式累积效应。我们认为，物联云平台作为利润中心地位依然稳固，后续收入累积效应值得期待。盈利预测与估值考虑到子品牌/新产品营销加大、云业务递延收入短期影响，下调公司 25-26年归母净利润(-11.78%、-12.68%)至 5.72/6.92 亿元，预计 27 年归母净利润为 8.40 亿元（三年 CAGR 18.57%），对应 EPS 0.73/0.88/1.07 元。SOTP估值，预计 25E 智能家居硬件净利润 3.3 亿元，给予公司 25E 28x PE（前值 26.0x PE），可比公司均值为 25E 25.7x PE，溢价因智能家居硬件布局完善与市占率领先。预计 25E 云平台业务净利润 2.4 亿元，给予公司 25E 100.0x PE（前值 80x PE），可比公司估值为 25E 107.9x PE，折价因可比科大讯飞自研国内领先的 AI 大模型，估值较高；相比前次提高估值因云收入商业模式升级有望呈前低后高滚动式累积效应。目标价 42.04 元（前值42.61 元），对应 26E 47.8x PE，维持“买入”。风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。