中国中免(601888)：中国中免中标上海机场免税项目，深化利益绑定﹣事件点评251222

事件描述

中国中免全资子公司中免集团近期收到上海机场发出的《中标通知书》，确认中标上海浦东国际机场（T2 航站楼及 S2 卫星厅国际区域场地）和上海虹桥国际机场（T1 航站楼国际区域场地）的进出境免税店项目，并签署了相关经营权转让合同。中免集团（出资 1.02 亿元，持股 51%）将与上海机场（持股 49%）共同投资设立免税合资公司作为运营载体。标的资产为上海浦东国际机场（T2 航站楼及 S2 卫星厅国际区域），面积共计 9,630.98 平方米。 上海虹桥国际机场（T1 航站楼国际区域），面积共计 2,470.55 平方米。经营转让期限采取“5+3”模式，自 2026 年 1 月 1 日起至 2033 年 12 月 31 日止。第一阶段5 年，考核通过后续约 3 年。 收费模式采用“月固定费用+月实际销售额提成”的模式。 浦东机场（T2/S2 标段）：月固定费用 3,090 元/m²/月，品类提成比例 8%-24%。 虹桥机场（T1 标段）：月固定费用 2,827 元/m²/月，品类提成比例 8%-22%。 在经营期内，年固定费用在基准年（2026 年）固定费用的基础上，按照如下公式进行调整：单个计费年度实际年固定费用=基准年固定费用×（1+a），其中，a 应当根据单个计费年度国际及港澳台进出港客流量与 2024 年的差异率（“X”，X=（单个计费年度实际年进出港客流量÷2024年进出港客流量﹣1））进行取值；视 X 浮动范围，a 在-20%至 20%区间进行调整。

事件评论

合资经营，利益绑定，共享行业发展红利。此前中免通过控股日上经营机场（中免持股51%，上海机场持股 16%)来运营上海机场免税店，新模式下，上海机场持股比例从 16%提升至 49%，实现利益高度绑定，有利于共同做大 GMV。

保底+提成收费模式，提成比例理性化，经营主体盈利能力可期。新收费模式下，浦东机场 T2+S2 年度保底金额约为 3.57 亿元/年、虹桥机场约为 0.84 亿元/年，合计保底金额为4.41 亿元/年。假设上海机场销售额恢复至 2019 年 150 亿元左右，叠加提成比例中枢16%，则对应综合扣点率约 21%。

建立销售激励机制，提高竞争力。此次合约鼓励引入有竞争力的新品、老字号及非遗产品。按年度考核，年度人均消费水平超过目标值的一定比例及以上，则超出部分的销售额计提提成按阶梯奖励返还。毛利率低于其对应的品类提成比例最高值的商品，经同意其销售提成按各单品毛利额的一定比例另行计算，极大释放了中免在商品结构调整上的灵活空间。

展望后市，中国中免是我国免税行业领军企业，经过 40 年的发展，已经积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势。海南离岛免税销售额同比企稳回升，机场口岸等销售额有望继续随着出境游人次增加而增长，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 36.9/42.7/49.7 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 46/40/34X，维持“买入”评级。

风险提示

1. 机场口岸店客流和销售额增长不及预期； 2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期； 4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。