社会服务行业：吉林首个“冰雪假期”接待游客量同比+119％，海南免税11月销售额+27％

外部及企业内生变革共振，看好头部大消费公司投资机会。在外部宏观环境不确定的背景

下，扩大内需更加成为经济增长重要抓手，对应政策值得期待。同时各类消费公司持续推

动渠道、产品、服务等多重变革，表现出不同于大盘的优异表现、外部及企业内生变革共

振，看好头部大消费公司投资机会。

社服：消费支持政策及各地新增假期不断，行业经营数据三季度以来出现积极信号。近期

关注顺周期稳步改善的酒店人服板块（业绩超预期经营改善锦江酒店、中国中免、首旅酒

店、科锐国际）；继续关注符合旅游消费新趋势部分景区公司（三峡旅游、长白山、九华

旅游）和稳健教育板块（高分红经营改善行动教育，调整较为充分学大教育、豆神教育）。

免税：高端消费回暖、3C 品类畅销、海南旅游旺季推动下，10 月-12 月首周离岛免税销售

增速均达双位数，且购物转化率近期亦显示筑底回升，目前中小免税商及头部品牌商对于

明年增速具备相对乐观展望。新增城市市内免税店 Q3-Q4 集中开业，免税引流+有税补充

布局实现全客流覆盖。同时离岛免税政策、口岸及市内免税政策实现优化，进一步扩大门

店覆盖半径、拓展客群、增加销售范围及品类、简化部分审批流程等，予以销售增量补充。

当前免税板块筹码结构相对较好，基本面呈筑底回升，未来仍存政策利好催化，建议持续

关注。

商贸零售：高端消费下半年景气度整体较高，部分公司 11 月份增速有所回落但预计 12 月

份景气度可能提升，关注杭州解百。小商品城进口业务试点开始推进，年底业绩切换，股

价回落进入性价比区间，建议积极关注。超市板块经过 11 月份的销售低点后，后续迎来年

底和春节销售旺季，建议关注永辉超市，汇嘉时代。

黄金珠宝：11 月多重外部冲击下终端动销略优于预期，核心原因除淡季自戴需求本身具备

韧性外，本次一口价提价周期拉长，也有利于部分观望的消费持续释放。水贝零售显著受

损，可能回归至加工属性。展望 12 月订货会和春节动销，加盟商预期有回暖。短期关注受

影响较小的菜百股份，以及关注老铺黄金、潮宏基的布局机会。

美容护理：关注度主要集中在明年增长确定性较强，增长逻辑更清楚的标的，此外年底医

美产品获批节奏加快，医美新材料端可能有所进展，从基本面情况来看推荐登康口腔（明

年十五五第一年，开门红）、毛戈平（线上尚有余力，增长确定性高）、上美股份（品牌

矩阵拓展，增长势能良好），此外关注拉芳家化、乐普医疗等医美新产品获批注册进展。

茶饮咖啡：现制茶饮方面，预计外卖退坡后茶饮行业门店将迎来淡季+堂食下滑的压力测试，

蜜雪门店试点早餐，有望基于其点位优势补足晨时销售，为门店销售贡献新增量，建议关

注具备供应链优势且下沉渗透空间仍较充足的古茗、蜜雪，25Q4-26Q1 淡季表现或优于同

行。咖啡方面，幸运咖门店破万，且可渗透点位仍较充足，关注其高线城市及关键点位布

局情况进展，古茗咖啡占门店营业额约 20%，主要为晨时销售空白期的补足，建议关注咖

啡品牌在关键消费场景的布局情况，以及竞争加剧下的门店模型。

风险提示

社服&零售&美护行业系统性风险；公司治理风险；免税行业政策变动风险；重

要股东减持风险；化妆品品牌力下降等