公用事业行业：电量增速回落，煤价持续下行－周报（2025.12.15－2025.12.19）

港口煤价持续下跌，长协电价或存一定压力。本周港口及坑口煤价持续下跌，我们

认为主要由于：1）港口煤炭库存高位继续提升，煤炭贸易商疏港出货压力增大，部

分贸易商主动选择低价抛售；2）本周寒潮未带来需求明显提升，下游电厂煤炭日耗

仍处于相对较低水平。展望后市，我们认为现货煤价降幅或有望逐步收窄：1）港口

煤价持续回落，下游电厂对现货煤价接受程度边际有所提升；2）部分煤矿已完成全

年生产任务，在产地煤矿库存高企的情况下生产积极性或有所下降。当前时间点正

处于 2026 年长协电量电价合同密集签约时间段，考虑到近期现货煤价大幅下跌以及

2025 年火电企业盈利处于历史较高水平，我们预计 2026 年长协电量电价或存在一

定下行压力。

⚫ 发电量增速边际回落，新能源出力大增。2025 年 11 月规上电厂发电量同比

+2.7%，同比增速较 2025 年 10 月-5.2 pct，我们推测发电量增速回落或受极端气候

因素在 11 月边际消退影响。分电源看，2025 年 11 月新能源增速大幅好转，水电增

速有所下降但仍维持高位，核电增速基本持平，火电增速再度转负。2025 年 11 月

风电同比 22.0%，增速较 2025 年 10 月+33.9 pct；2025 年 11 月光伏同比

+23.4%，增速较 2025 年 10 月+17.5 pct。我们推测新能源发电增速边际走强或受

装机增长及自然资源波动影响。2025 年 11 月水电同比+17.1%，增速较 2025 年 10

月-11.1 pct，增速有所放缓但仍维持高位。2025 年 11 月核电同比+4.7%，增速较

2025 年 10 月+0.5 pct，我们推测主要由于机组检修时间波动所致。2025 年 11 月火

电同比-4.2%，增速较 2025 年 10 月-11.5 pct，我们推测主要与用电增速回落及清

洁能源挤压增强有关。展望后续，考虑到居民及三产用电负荷及新能源出力等均受

到气候因素较大影响，我们认为未来火电月度电量增速波动或趋势性放大。

⚫ 逆势展现防御属性，低位公用事业资产值得关注。本周申万公用事业指数下跌

1. 6%，跑输沪深 300 指数 0.3 个百分点，跑输万得全 A 指数 0.4 个百分点。我们认

为投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，公用事业板块长周期来看仍为值

得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注。

⚫ 投资建议：看好公用事业板块。我们认为：（1）低利率及政策鼓励长期资金入市

大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一，现阶段公用事业板块在红利资

产中景气度具备比较优势；（2）为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推

动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步

给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定

价。

⚫ 火电：3Q25 火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场

陆续开展，商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持

续提升，相关标的：华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国

际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)、建投能源(000600，买入)。

⚫ 水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水

压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未

评 级)、 川 投能 源(600674，未 评 级)、 国投 电 力(600886，未评级)、华 能 水 电

(600025，未评级) 。

⚫ 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：

中国广核(003816，未评级)。

⚫ 风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占

比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。

⚫ 风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期等