华利集团(300979):2025年品牌订单分化,2026年趋势延续但订单增速明显恢复

#核心观点

1. 2025年公司品牌订单呈现分化，整体订单增长预期为低个位数。Adidas、New Balance、On running、Asics及其他品牌为主要增长动力，公司在这些品牌供应链中的份额呈上升或稳定态势。Converse、Vans、Puma等品牌因处理高库存导致订单回落，拖累整体表现。
2. 2026年订单增长趋势预计延续，但增速将明显恢复。高增长品牌预计延续亮眼表现，Nike、Hoka、UGG等品牌稳健向上，但Converse、Vans可能继续对整体订单有所掣肘。预期2026-2027年订单增长分别为高单位数和10%。
3. 公司自2022年进入Adidas供应链，积极获取份额，预期2025年Adidas产能逾千万双，符合年初预期。公司已与品牌商签署长期协议，成为订单增长最主要动力。ON running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量较大且增速强劲。
4. 新建工厂逐步落地，资本开支进入下行通道。越南一家新工厂已于第四季度投产。由于越南成本显著抬升，后续新建产能将更加审慎，产能投放速度预期明显回落，扩产节奏放缓。资本开支高峰期已过，后续将以老厂扩产与设备更新为主。
5. 2026年公司毛利率环比改善的确定性提升。新产能逐步落地进入稳定爬坡阶段，新增产能投放强度下降，有助于缓解导入期的低效率与额外成本，产能利用率及单位制造成本有改善空间。人员数量回落、产线熟练度提升与组织效率优化，有望提升人均产出与费用摊销效率，对毛利率形成正向拉动。但汇率波动仍是不确定因素。预计2025-2027年毛利率分别为22.1%、23.2%、24.0%。

#盈利预测与评级

预计2025–2027年公司营收分别为251.74亿元、271.08亿元、299.04亿元，同比增长4.9%、7.7%、10.3%。预计2025–2027年归母净利润为33.88亿元、38.80亿元、43.82亿元，同比增长-11.8%、14.5%、12.9%。公司股东回报稳健，派息率维持在70%左右。维持“优于大市”评级，给予2026年17倍PE估值，对应目标价为56.5元人民币。

#风险提示

全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

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