银行行业探寻利率方向(5)：为何市场不谈论资产荒了？251214

按市场观点，对于资产荒的解释有两类：一是资金供给与资产需求的不匹配；二是符合投资者风险偏好和收益要求的优质资产供给不足，导致资金难以找到合适的投资渠道的现象。前者聚焦于供求关系，而后者考虑的是风险与收益的匹配性。而供求关系失衡并不能解释所谓资产荒，原因有三：一是从实体经济资负视角下不存在资产负债缺口，市场冗余资金体现为超储与在途资金；二是利率具备契约性质，即资产负债同步派生；三是如日本利率长期低于1%但并未持续资产荒，且2025年国内利率低于前期，但市场对资产荒的关注度却下降了。

资产荒的三个维度：即宏观/中观/微观维度的资产荒，而债市“纠结”于供求关系下的微观维度资产荒。

宏观维度上看，债市预期收益率水平的下行与经济预期影响宏观维度的资产荒，结合费雪方程式来看，利率是否下行与资产荒是否显著取决于四个点：社融增速是否下降、基础货币提供规模是否提升、央行对银行扩表的管控是否放松、存款脱媒程度是否提升。如何缓解宏观层面的资产荒？社融增速方面，提升信贷投放力度+财政发力；央行层面，对银行的流动性管理增强（结构性降准），进行流动性的精准滴灌（稳定基础货币投放预期）；存款脱媒方面，引导非银资金回表银行，降低居民对非银资产的收益率预期。

中观维度上看，财政和货币的增速影响中观维度的资产荒，背后是财政政府债发行预期和央行的货币增速预期，如何缓解中观层面的资产荒？社融方面信贷与财政发力，货币方面避免资金空转。

微观维度上看，资产荒在于两方面，一是机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，二是机构预期资产收益率。机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，虽然总量层面供需结构始终维持平衡，但从微观主体层面出发，仍然存在有负债而无合适匹配资产的情况，即微观层面资产荒。对银行而言，资产负债缺口来自于计划的资产端扩表增速与政府债+信贷的供给缺口；对保险而言，资产负债缺口来自于前期高收益的非标到期以及保费收入的持续增长，我们测算2026年银行对政府债券配置缺口较2025年提升1.5万亿元，保险对于债券资产的配置缺口较2025年提升1.28万亿元。

对于机构预期资产收益率，企业而言，刚性的负债端成本与弹性的资产端收益率导致了资产负债收益率的利差压缩与倒挂，构成了实际上的资产荒；对居民而言，投资理财+基金的收益率下行与原先高收益的预期，构成了理论上的资产荒。基于此，如何缓解资产荒？对银行而言，降低负债端的刚性成本，对债基等非银而言，引导持有者合理收益率预期。

风险提示

（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。