医药行业：海外创新药产业链已呈结构性复苏趋势251119

本报告导读：2025 年第三季度，海外 CXO 行业在宏观压力下展现出韧性，整体景气度已触底企稳 。伴随降息、投融资等宏观指标恢复的情况下，建议关注国内 CXO 的整体复苏。

投资要点

投资建议

重点关注具有全球竞争优势的 CXO 公司：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等；重点关注盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业：皓元医药等；重点关注以国内收入为主，预期随创新药出海而逐步复苏的企业：泰格医药等；同时建议关注毕得医药、百奥赛图等。海外 CXO 景气度底部确认，已呈现结构性复苏趋势。行业已度过周期性底部，但复苏呈现显著结构性分化。临床 CRO（以 IQVIA、Medpace 为代表）凭借强劲的订单和前瞻指引成为复苏先锋；CDMO（以 Lonza 为代表）通过长单锁定展现韧性；而临床前 CRO（Labcorp、Charles River）及科研服务（丹纳赫）仍处于“乍暖还寒”的筑底阶段，询单或订单取消率呈现改善趋势。我们判断，行业已进入由景气度上行周期早期阶段，但全面复苏的强度和持续性将取决于生物科技融资热的延续性。临床 CRO：受益于药企后期管线投入，订单和业绩的能见度最高。1）IQVIA：数据全面向好，龙头地位稳固。Net book-to-bill 为 1.15，且 RFP 流量同比增长约 20%，同时取消额已由年化 30+亿美元回归常态 22 亿美元；2）Medpace：表现最为强势，Net book-to-bill 高达1.20，更为关键的是其 pre-backlog 规模>30 亿美元且同比+30%，这为其 2026 年收入提供了极高能见度，因此给予 2026 年“低双位数收入增长”指引；3）ICON：需求回暖，但项目执行层面的波动仍在影响短期业绩。虽 RFP 双位数增长、提前确认景气底部，但 9 亿美元项目取消仍压制净 book-to-bill 至 1.02×。CDMO：长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小。1）Lonza：业绩稳健。公司与 Vacaville 再签战略长约，以及“早期业务仅占收入10%”的结构，使其对生物科技融资波动具有天然免疫力。同时，美、欧、亚三大洲产能成为客户在大环境不确定情况下的首选；2）三星生物：保持全年营收增长指引不变约 25%-30%及累计合同量已超过200 亿美元，展示了其强大的订单储备和增长能见度；3）Synegene：短期盈利承压，但新签首个全球 III 期临床订单和 ADC/多肽类新产能将于 H2 起陆续投产，显示其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段。

风险提示

生物科技融资的复苏是否具有持续性，降息不及预期，美国 PAMA 立法、关税政策等地缘政治因素仍存不确定性。