房地产行业：商办酒店纳入REITs发行－发改委991号文点评

2025 年 12 月 1 日，国家发展改革委办公厅关于印发《基础设施领域

不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025 年版）》（下

简称“991 号文”）。该文件进一步拓宽了 REITs 可发行行业范围，

新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项

目。其中酒店、办公用房在原政策（发改委 1014 号文）中仅能作为园

区和消费基础设施不可分割的附属设施一并发行，此次政策可使酒店、

办公用房独立发行，激活广阔的酒店商办存量市场，同时也为 REITs

市场规模扩张注入新的动力。

⚫ 全国重点城市甲级写字楼情况：供给速度快于需求，出租率和租金下

行。截止 25 年三季度，全国共有 1436 个甲级写字楼项目，项目总存

量 0.98 亿平方米，从 20Q3 的 0.69 亿方开始计算 CAGR 为 7.22%。

供需来看，甲级写字楼市场供给增加速度快于需求。自 22Q2 以来每

个季度新增供应均超过净吸纳量。25Q3 单季度全国甲级写字楼新增供

应 109.11 万方，净吸纳量 82.61 万方，也即单季度产生 26.49 万方空

置。历史上空置最大的季度为 25Q2，单季度产生 144.52 万方空置。

由于市场供应持续超过需求，全国重点城市甲级写字楼出租率不断下

滑。截止 25Q3 市场平均出租率为 72.70%，环比持平，同比下降 1.60

pct，自最高点 22Q1 下降了 5.90 pct。租金方面，由于出租率不断下

滑，业主普遍采取以价换量的策略，导致租金水平也有下滑，不过物管

费水平比较稳定。25Q3 全国重点城市甲级写字楼有效租金为 3.9 元/

平方米/天，环比下降 2.50%，同比下降 13.33%。物管费为 0.94 元/平

方米/天，环比下降 0.35%，同比下降 0.36%。

⚫ 根据以上数据我们对甲级写字楼存量规模进行简单测算，我们采用收

益法测算物业价值，即预测物业产生的营运净收益（NOI），再根据市

场平均的资本化率（NOI/资产评估价值）折算出存量写字楼对应的评

估价值。收益方面，我们使用收入乘以 NOI Margin 的方式计算，收入

则采用面积乘以出租率再乘以租金单价的方式测算。根据 0.98 亿方的

面积、72.70%的出租率和 3.9 元/平方米/天的租金单价可测得年收入

为 1018.94 亿元，按照 70%的 NOI Margin 测得年 NOI 为 713.26 亿

元。根据戴德梁行对资本化率的调研得出，一线城市甲级写字楼的资本

化率介于 4.5%-6.4%，我们取平均值 5.5%进行测算得出全国重点城市

甲级写字楼的存量价值约为 1.30 万亿元。

⚫ 风险提示。基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来

的管理风险；如政策发生变化，或导致基础设施收入降低的风险等