造纸行业：供给收尾，原料为王－2026年展望

展望2026 年，我们认为消费需求仍在温和修复阶段，各类纸种供给变化各异：浆纸系纸种供需仍然宽松，浆价成为行业

补库、及去库关键推动力，浆纸一体化龙头有望继续获得超额利润；箱板瓦楞纸产能已基本收尾，有望率先走出本轮供需失衡周

期，迎来产能利用率修复，吨纸价格中枢同比抬升的业绩修复行情。

理由

浆纸系供需格局仍相对宽松。我们认为，2026 年造纸需求整体仍在温和修复，虽然供给进入收尾阶段，但2025 年新增产

能爬坡释放，判断供需相对宽松，从边际新增压力来看，我们判断文化纸>特种纸>白卡纸。原料端看，近年来在浆纸产业链激

烈博弈下，浆价周期变得更短，成为造纸行业补库和去库关键推动力，也扮演投资决策“信号枪”角色，据我们统计，下一个大型

商品浆项目或2027 年投产，期间暂无确定性较高项目，我们预计2026 年浆价同比修复，但近几年自制浆新增产能集中，对浆价

修复上限有阻碍，判断阔叶浆价在550-650 美元/吨区间震荡。

箱板瓦楞纸价格中枢有望同比修复。我们认为，箱板瓦楞纸在造纸中对消费敏感度最高，2023-24 年消费量增速为8%、

4%，我们预计2022-25 年消费增量为~1,000 万吨；本轮供给扩张已进入收尾阶段，我们统计2023-25 年已投产能合计1,500 万

吨+（四家龙头占比~40%），未来原有龙头扩张相对克制：玖龙2024年起暂停扩产箱板瓦楞纸、山鹰安徽新增产能短期较难投

产、理文暂无扩张计划，而2026 年目前仅太阳70 万吨产能计划年末释放，我们认为本轮行业扩张进入尾声，我们看好2026 年

行业迎来产能利用率、价格中枢同比修复的行情。

优质林地、纸浆资产的稀缺性进一步提升。考虑到全球经济增长、优质林地资源有限，上游林、浆资源趋紧，我们看好拥

有优质林浆资产的企业。具体看，短期玖龙、仙鹤积极布局自制浆环节，新基地带来利润增量；长期看，国内太阳领跑行业建立

林浆纸一体化产业链，我们看好其超额利润持续累积、老挝林地的稀缺价值重估在望，海外Suzano亦受益于优质林浆资产布

局。

盈利预测与估值

我们维持覆盖个股盈利预测、评级和目标价不变。

风险

需求不及预期；新增供给超预期；核心原料价格超预期波动。