有色金属行业：四问钨价，牛市未央－钨的新时代之三

今年3 月以来，中国钨精矿价格自14.2 万元/吨上涨至9 月10日28.8 万元/吨高位，随后回落至26.7 万元附近企稳。10 月

中旬以来，钨价再度开启上涨行情，并连续创下历史新高。截至12 月5 日，钨价达35.1 万元/吨，年初至今涨幅高达147%。我

们持续看好钨价牛市，并就市场关注的主要问题进行解析。

评论

一问：钨价向下游的价格传导情况如何？首先，钨价向APT、钨粉的传导较为顺畅，且两者加工费均较年初明显提升。其

次，年初至今下游企业通过产品提价、推出新品等方式实现价格传导，叠加原料库存受益于钨价上涨，毛利率持续提升。在

3Q25 钨矿均价环比上涨近40%情况下，四家一体化钨企毛利率19.2%，环比+0.5ppt；四家刀具龙头毛利率37.7%，环比

+3.8ppt。11 月前后硬质合金、钨化工企业再次计划提价，涨价呈扩散态势。

二问：产业链库存情况如何？生产商环节，库存已去化至较低水平。据亚洲金属网，10 月国内APT、碳化钨生产商库存

为800 吨、1027 吨，环比-31%、-36%。下游企业环节，根据我们测算，三季度企业销售较为顺畅，且原材料库存囤货现象并

不显著，叠加产业链存在涨价预期，我们预计补库需求仍有较强支撑。

三问：出口政策是否压制钨制品出口？我们认为对出口量压制有限，并有望驱动下游高附加值产品出口占比提升。数量上

看，今年2 月出口政策发布，当月钨制品出口量环比-50%至868 吨。3-10 月基本企稳，月均出口1591 吨，恢复至2024 年月均

值的84%。

结构上看，1-10 月受政策影响的钨制品出口量占比20.5%，较去年-20.8ppt；偏钨酸铵+未锻轧钨占比28.4%，较去年

+14.7ppt。

四问：钨价牛市是否引发全球供给冲击？我们认为，考虑到国内供给由于品位下降、规范趋严等因素持续偏紧，海外除哈

萨克斯坦之外，增量供应不确定性较大且放量较慢，未来3-5 年全球钨供给依然维持偏紧态势，但各国对钨资源的战略性动作值

得关注。

估值与建议

钨价牛市未央，钨业龙头配置价值有望凸显。建议关注厦门钨业、中钨高新（联合机械组）；产业链还有佳鑫国际（未覆

盖）、章源钨业（未覆盖）、翔鹭钨业（未覆盖）、Almonty（未覆盖）。

风险

全球钨供给超预期增加；钨价波动超预期；下游需求不及预期。