房地产行业商业地产系列报告之二：购物中心价值重估，聚合消费最强音，价值重估新篇章251205

宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏。2021年至今居民资产负债表走弱导致消费行业总体承压，量有韧性、价格偏弱；但总体对比美日地产危机阶段、国内消费韧性仍较强，并且实体消费和线上消费增速已趋于同步。我们认为我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，主要源于：1）总量方面，随着经济发展、人均GDP的提升，人均零售额和人均商业面积均有提升空间，并且我国居民资产负债率见顶有望、带动消费复苏；2）结构方面，目前国内消费呈现结构性弱复苏态势，细分业态和品牌（餐饮、文体娱等）、客群、城市（二三四线）、部分重奢均有突出表现，而我们认为购物中心是每个阶段中最有成长性的消费业态组合、并进行持续主动调整优化，这就赋予了优质购物中心拥有持续跑赢大盘的能力。

中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃。截至2025Q3末，全国集中式商业为6.61亿平、同比+4.4%；存量9,266个，其中开业5年以上的项目占比57%，调改重开业占比从22年的16%提升至3Q25的19%。业态来看，24年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱、零售的细分品类仍延续正增长。从资金行为来看，2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿，同比-6.3%；并且险资仍在持续进行商业不动产尤其是购物中心的大宗交易，体现长期资金对其中长期回报率的认可。

微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估。内地商场运管企业头部集中化态势明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%（料零售额集中度大幅超过19%）。从IP租费规模（重点公司100-200亿元）、同店零售额增速（1H25重点公司3%-10%）、未来开业计划（华润、太古等储备较高）、平均开业年限（内资平均5.8年）、IP经营利润率（55%-84%）、IP利润占比（港资较高）、股息率（华润和港资较高）等7个维度来看，重点公司经营端α显著。从重估IP价值来看，华润置地、新城控股重估空间较大、分别为39%和33%。

美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢。美国5轮降息周期中，大类资产中只有NCREIF商业地产房价指数在5轮周期中收益率持续为正，平均收益率达到31%、仅次于黄金36%；并且1977Q4-2025Q2，商业地产房价指数83%的季度跑赢CPI。权益类REITs的NOI同店增速和GDP增速正相关、并基本长期为正，2000Q1-2025Q2均值2.53%；降息通道下资本化率持续下行；两者共同推动美国优质商业资产估值提升，并且权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢15-20X。

催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估。2021年后，商业地产增量竞争显著放缓，主要由于“以住养商”模式在住宅开发走弱之下难以持续，而商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出。此外，C-REITs政策频出，证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等；并且我们认为，规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系。目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X，如消费REITs扩围至民企则能将民企商业资产价值显性化。

投资分析意见：聚合消费最强音，价值重估新篇章，维持“看好”评级。我们认为，我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于看好消费总量提升空间以及结构性率先复苏。近年来，龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP价值重估。对比美国，5轮降息周期中，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，并且长周期同店NOI基本为正、均值达到2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升。此外，以住养商模式弱化筑高行业壁垒以及消费REITs主体或将扩围将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等。

风险提示

社零等消费增速不及预期，居民收入增长不及预期。